期权是什么，钱从哪里来

开篇看对了，却亏光了

10 月 21 日，XYZ 股价 $100。你和朋友都认为它一个月内会涨。朋友花 $10,000 买了 100 股；你花 $498 买了 3 张 11 月 20 日到期、行权价 105 的看涨期权，每张报价 1.66。

一个月后股价涨到 $104，涨了 4%。朋友赚了 $400。你的期权到期时股价没有超过 105，3 张合约一文不值，$498 全部亏掉。方向你们都看对了，结果一个赚、一个亏光。

换一种结局：股价涨到 $115。朋友赚 $1,500，收益率 15%。你的每张期权到期价值 $10，3 张共 $3,000，扣掉成本赚 $2,502，收益率超过 500%。

同一个方向判断，期权把结果变成了两个极端。原因在于期权比股票多押了两样东西：涨多少和多快涨到。这一章从合约本身讲起，最后回到这个问题：做期权的钱，到底从哪里来。

1.1合约六要素

一张期权合约由六个要素完全确定。少看一个，你就不知道自己买了什么。

把一个报价读完整

开篇那张合约，券商界面上一般写成「XYZ Nov 20 '26 105 Call」。清算所使用统一的 21 位代码：

• 前 6 位：标的代码，不足 6 位用空格补齐
• 接着 6 位：到期日，格式为年月日 YYMMDD，这里是 2026 年 11 月 20 日
• 1 位：C 为看涨，P 为看跌
• 最后 8 位：行权价乘以 1000，00105000 就是 105.000

报价 1.66 是每股价格。一张合约实付 1.66 × 100 = $166，3 张就是 $498。这张合约对应 100 股，按 $100 的股价算，名义上控制着 $10,000 的股票。花 $166 控制 $10,000，这就是后面要讲的杠杆。

权利和义务落在哪一方

买方付钱，得到的是权利，可以行使，也可以放弃。卖方收钱，承担的是义务：看涨期权的卖方在被要求时必须按行权价卖出股票，看跌期权的卖方在被要求时必须按行权价买入股票。权利金就是卖方承担这份义务的报酬。

开仓、平仓与四种结局

券商的下单界面会要求你选择「开仓」还是「平仓」。买入开仓（Buy to Open）建立多头，卖出平仓（Sell to Close）把它卖掉；卖出开仓（Sell to Open）建立空头，买入平仓（Buy to Close）把它买回来。

一个期权仓位最后只有四种结局：到期前反向交易平仓、买方主动行权、卖方被指派、到期作废。大多数期权仓位是在到期前平仓的，期权本身就是一个可以随时买卖的价格。所以买入一张看涨，你并不需要准备好行权所需的 $10,000，到期前卖掉即可。但如果你一直持有到期、期权又在价内，它会被自动行权（第 2 章），账户里就必须有足够的现金或保证金。

1.2四种基本头寸

把买卖和看涨看跌两两组合，得到四种基本头寸。再复杂的策略，也是由这四种头寸加上正股拼起来的。

下面用一组具体数字：股价 $100，行权价 100，30 天到期，隐含波动率 30%。按 Black-Scholes 计算，看涨期权 3.59，看跌期权 3.26。

平衡点的算法很简单：看涨是行权价加权利金，看跌是行权价减权利金。买入看跌的最大盈利出现在股价跌到零时，等于 (100 − 3.26) × 100 = $9,674，卖出看跌的最大亏损也是这个数。

四种头寸的性格可以用一句话概括：买方用有限的亏损换取较大的潜在盈利，卖方用有限的盈利承担较大的潜在亏损。卖出看涨在理论上亏损无限，因为股价没有上限。卖出看跌的亏损看起来「有限」，可 $9,674 已经接近持有 100 股的全部风险。

1.3到期盈亏图的画法

只含期权和正股的仓位，到期盈亏图一定由折线组成。不管有多少条腿，都可以用三步画出来。

1. 标拐点：在横轴上标出每个行权价。折线只可能在行权价处转弯。
2. 定斜率：每张买入看涨在其行权价右侧贡献斜率 +1，左侧为 0；每张买入看跌在其行权价左侧贡献 −1，右侧为 0；卖出取相反数；每 100 股正股处处贡献 +1。把同一区间的斜率加起来。
3. 定高度：在任意一个点算出具体盈亏，例如股价恰好等于某个行权价时，其他期权的内在价值都好算。再按斜率把各段连起来。

斜率还有一个重要含义：它就是到期时这段区间内仓位「相当于多少股」。斜率 +1 表示每张相当于持有 100 股，斜率 0 表示与股价无关。第 4 章的 Delta，就是这个斜率在到期之前的版本。

例一：看涨价差

买入 100 看涨（付 3.59），卖出 110 看涨（收 0.66），净付 2.93。三段斜率依次为 0、+1、0。股价在 100 以下，两张都作废，亏 2.93；股价在 110 以上，盈利固定为 10 − 2.93 = 7.07；平衡点在 102.93。最大亏损 $293，最大盈利 $707。和单买看涨相比，你放弃了 110 以上的收益，换来更低的成本和更近的平衡点。

例二：合成股票

买入 100 看涨（付 3.59），同时卖出 100 看跌（收 3.26），净付 0.33。左边一段：看跌在价内，斜率 +1；右边一段：看涨在价内，斜率 +1。整条线是斜率 +1 的直线，在股价 100 处的盈亏是 −0.33。它和「在 100.33 买入 100 股」完全一样。

多出来的 0.33 不是巧合。直接买股票要现在付 $100；合成股票的 $100 要到期时才付（通过行权）。按 4% 的利率，30 天的利息是 100 × (1 − e^{−0.04×30/365}) = 0.33。这就是买卖权平价关系，第 3 章会正式推导。

例三：备兑看涨与卖出看跌

持有 100 股，同时卖出 1 张 105 看涨（收 1.66），这叫备兑看涨。斜率：105 以下为 +1（只有股票），105 以上为 0（股票的 +1 和卖出看涨的 −1 抵消）。股价在 105 以上时盈利封顶在 105 − 100 + 1.66 = 6.66，平衡点 98.34。

再画「卖出 1 张 105 看跌」（收 6.32）：105 以上盈利封顶在 6.32，平衡点 98.68，105 以下斜率 +1。两张图的形状完全相同，差的 0.34 又是利息：备兑看涨要现在拿出 $100 买股票，卖出看跌的现金可以留在账户里生息，105 × (1 − e^{−0.04×30/365}) = 0.34。很多人认为备兑看涨「保守」、裸卖看跌「激进」，从到期盈亏图看，它们是同一种押注。

1.4内在价值与时间价值

权利金可以拆成两块：现在行权就能拿到的内在价值，以及为「到期前情况还可能变得更好」支付的时间价值。

内在价值大于零的期权叫价内（ITM），行权价等于或最接近现价的叫平值（ATM），内在价值为零的叫价外（OTM）。看涨期权在行权价低于股价时价内，看跌期权正好相反。

从表里能读出三条规律。

• 时间价值在平值最大，向两侧递减。平值期权的价格全部是时间价值。深度价内的期权几乎只剩内在价值，深度价外的期权几乎什么都不剩。
• 同一行权价，看涨的时间价值比看跌多出「行权价的利息」。95 行权价：看涨 1.65，看跌 1.33，相差 0.32；而 95 × (1 − e^{−0.04×30/365}) = 0.31，差别来自四舍五入。看涨买方晚付行权价，看跌买方晚收行权价，一来一回就是这笔利息。
• 深度价内的看跌，时间价值可以是负数。115 看跌只值 14.84，低于内在价值 15。Black-Scholes 算的是欧式期权，不能提前行权，而 $115 早一个月拿到就能多赚一个月利息。美式期权的持有人会选择提前行权来避免这个损失，第 2 章会专门讲这个机制。

时间价值怎么随时间消失

平值期权（股价与行权价都是 100，IV 30%）的价格：剩 365 天 13.75，90 天 6.41，30 天 3.59，7 天 1.70，1 天 0.63。时间减少到四分之一，价格大约减半。平值期权的时间价值大致与剩余时间的平方根成正比，所以越临近到期，每天流失得越快。

1.5期权与股票的三个区别

期权和股票押的都是价格，但期权多了三个性质：它会到期，它的盈亏是弯的，它自带杠杆。

区别一：有期限

股票可以无限期持有，等多久都行。期权在到期日之后就不存在了，所以你不但要判断对方向，还要在到期之前判断对。期限带来的直接成本是时间损耗：30 天平值看涨每天损失约 0.062，也就是每张 $6.2；剩 7 天时每天 0.124；最后一天 0.319。股价不动，买方每天都在付钱，卖方每天都在收钱。

区别二：非线性

100 股股票，涨 $10 赚 $1,000，跌 $10 亏 $1,000，完全对称。30 天平值看涨就不一样：股价瞬间涨 $10，期权从 3.59 涨 7.30；瞬间跌 $10，只跌 3.12。到期时更极端：涨 $10 赚 6.41，跌 $10 亏 3.59，而且再跌也只亏 3.59。

对买方来说，盈亏曲线向上弯：涨的时候越赚越快，跌的时候越亏越慢。卖方正好相反。这种弯曲叫凸性，第 4 章的 Gamma 专门度量它。

区别三：自带杠杆

花 $359 买一张平值看涨，就能分享 100 股（$10,000）股票的上涨。衡量期权杠杆的标准指标是弹性，也叫杠杆倍数：

30 天平值看涨：Delta 0.532，价格 3.591，Ω = 0.532 × 100 / 3.591 = 14.8。股价涨 1%，期权大约涨 15%。精确重新定价：涨 1% 时期权涨 15.5%，跌 1% 时跌 14.2%，两者不相等，又是非线性在起作用。

作为对比，用保证金账户买股票，按美国的初始保证金规定最多借一半，杠杆约 2 倍。期权的杠杆动辄 10 倍以上，而且买方不会被追加保证金：最坏的结果就是权利金归零。

1.6股票还是期权

用期权表达看涨判断，等于额外押注「涨得够多、涨得够快」。行权价越价外，要求的涨幅越大。

把开篇的比较推广一下：股价 $100，你在 30 天到期的四个行权价中选一个，看到期时每投入 $1 的收益率。

注意 105 那一行：如果你预期的就是涨 5%，最赚钱的反而是价内的 95 看涨（+50%），平值次之（+39%），105 看涨全亏。到了 110，排名完全反过来。哪个行权价最好，取决于你预期涨多少。没有预期幅度就去选行权价，等于随机抽签。

还有一个容易忽略的事实：表 1-4 里所有行都是「到期时」的结果。现实里你可以提前卖出期权，股价在到期前冲高时，期权的价格里还含有时间价值，提前平仓可能比持有到期更好。所以这张表只是选择行权价的起点，持有期间怎么管理，要等学完希腊字母再讲。

1.7利润的五种来源

期权的钱只有五个来源。下单前说清楚你赚的是哪一种，才知道该盯住什么风险。

来源一：方向判断

最直观的来源：股价朝你预期的方向走得够远。买入平值看涨（3.59），到期股价 105，每张赚 (5 − 3.59) × 100 = $141。前面几节讲的都是这种钱。它要求你对方向、幅度、时间三件事同时判断正确。

来源二：波动率判断

你可以不管方向，只押股价会「动得比市场预期的多」。买入一张 30 天平值跨式（同时买 100 看涨和 100 看跌），成本 3.59 + 3.26 = 6.85，对应的隐含波动率是 30%。这笔钱有两种赚法：

• 隐含波动率上升：第二天股价没动，但市场突然担心起来，IV 升到 40%，跨式重新定价为 8.98，每份赚 $213。跨式对 IV 的敏感度约为每个点 0.23。
• 实际波动率高于隐含波动率：IV 不变，但接下来 30 天股票的实际波动率是 40%。按 40% 计算，这张跨式的公允价值是 9.13，比买入价高 2.28。平均意义上，每份能赚约 $228，具体到某一条路径则可能多也可能少。

来源三：时间流逝（卖方）

反过来卖出这张跨式，收 6.85。如果股价 10 天里一直在 100 附近，跨式的价值从 6.85 降到 5.60，卖方每份赚约 $126。开仓当天跨式每天的时间损耗约 0.114，越临近到期越快。这份钱看起来像「每天自动到账」，代价是股价大幅移动时卖方的亏损会迅速扩大，前面讲过的非线性在卖方那里是反向的。

来源四：错误定价

如果期权之间的价格关系被打破，就存在相对的错误定价。1.3 节说过，同一行权价、同一到期的看涨减看跌应该等于 0.33。假设你看到 100 看涨中间价 3.80，看跌 3.26，差 0.54，多出 0.21。卖出看涨、买入看跌、再买入 100 股，到期时无论股价在哪里，你都按 100 卖出股票。扣掉占用 $99.46 资金 30 天的利息 0.33，锁定约 0.21 × 100 = $21。

现实中这种机会几乎都被做市商的程序拿走了。你在屏幕上看到的「错误定价」，绝大多数有合理解释：即将发放的股息、借券困难、美式期权的提前行权价值、报价过时，或者买卖价差太宽，三条腿的成交成本远超 $21。对个人交易者，这个来源更现实的用法是挑选相对便宜的合约，例如在同一个观点下，选择隐含波动率相对低的到期日或行权价。

来源五：波动率风险溢价

大量研究发现，指数期权的隐含波动率平均而言高于事后实现的波动率。原因不难理解：投资者愿意为保险多付钱，卖方承担崩盘风险要求补偿。这份长期存在的差额叫波动率风险溢价，它是卖方长期收益的主要来源。

用数字感受一下它的形状。假设 SPY 在 $780，你以 IV 18% 卖出 30 天平值跨式，收 32.12。如果接下来 30 天实际波动率只有 15%，跨式的公允价值是 26.80，平均每份赚约 $533。可一旦遇到实际波动率 40% 的月份，公允价值变成 71.24，平均亏约 $3,912。一次坏月份，要 7.3 个好月份才能补回来。溢价是真实存在的，但它是承担尾部风险的报酬，第 6 章会详细讨论。

实际交易里，一笔仓位往往同时押了好几种来源。财报前买入看涨，押的是方向，同时也押了「IV 不会跌太多」，后者常被忽略（案例 2）。卖出备兑看涨，主要赚时间流逝和风险溢价，同时还带着温和看多的方向。下单前把涉及的来源逐一列出，写下每一种出错时的亏损，你会发现很多「方向交易」的主要风险其实在波动率上。

1.8胜率、赔率与期望

如果期权定价公允，四种头寸的期望盈亏都接近零：买方胜率低、赔率高，卖方胜率高、赔率低。

「定价公允」在这里有确切含义：假设到期股价服从 Black-Scholes 的对数正态分布，波动率就等于期权报价里的隐含波动率。在这个假设下，可以精确算出每种头寸的获利概率和盈亏时的平均金额。

卖出 90 看跌的胜率接近九成，听起来很诱人。但它亏损时平均亏 3.53，是盈利时平均赚 0.40 的 8.8 倍。0.898 × 0.40 − 0.102 × 3.53 ≈ 0，胜率和赔率正好抵消。买入 110 看涨反过来：十次里将近九次亏钱，赚的时候平均赚到成本的 7 倍多。

这张表说明了一件事：在公允定价下，不存在「稳赚」的结构。选择买方还是卖方，改变的只是盈亏的分布形状，不改变期望。期望要变成正数，必须有一个你比市场看得更准的地方：方向比市场更准（来源一），对未来波动的判断比 IV 更准（来源二、五），或者价格关系确实被打破（来源四）。时间流逝本身不产生期望，它只是卖方收取风险补偿的方式。

方向判断能带来多大优势？假设你确信这只股票的年化预期收益是 10%，比 4% 的无风险利率高 6 个点。30 天平值看涨的获利概率只从 33.9% 升到 36.0%，平均到期价值从 3.60 升到 3.87，每张多出约 $27，约为权利金的 7.5%。就算预期收益高到 20%，获利概率也只有 39.7%。在一个月的期限里，「长期看好」带来的优势很小；真正能改变期望的，是对短期事件、对幅度和对波动率的判断。

案例三个案例

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