第 2 章美股期权实务 · 美股期权课

本章目录

开篇：还有两周，今晚被行权
2.1 美式与欧式
2.2 到期日体系
2.3 行权与指派
2.4 提前指派的两个原因
2.5 读懂期权链
2.6 账户、权限与保证金
2.7 下单与流动性
2.8 税务概念
2.9 指数敞口怎么选
三个案例
清单与自测

学完本章你能

判断一张价内看涨在除息日前会不会被提前指派，并算出差额
读懂期权链的每一列，用三个指标判断流动性、算出往返成本
按合约规模、结算方式和税务，在 SPX、SPY、XSP 之间做选择

前置知识

第 1 章：合约六要素与四种基本头寸
第 1 章：内在价值、时间价值与利息的关系

本章约定

规则按美国上市期权的通行做法，细节以交易所和你的券商为准
示例用 Black-Scholes，利率 4%，一年 365 天
税务只讲概念，不构成税务建议

开篇还有两周，今晚被行权

你持有 500 股 XYZ，股价 $110。为了多一点收入，你卖出了 5 张两周后到期、行权价 100 的看涨期权。周四晚上，券商发来通知：5 张全部被指派，500 股已按 $100 卖出。

期权明明还有两周才到期，对方为什么现在就行权？因为第二天是除息日，每股股息 $1.20。对方如果继续持有期权，除息后这张看涨只剩 0.235 的时间价值；今晚行权拿到股票，明天就能领 1.20 的股息。每股多得 0.965，5 张一共 $483。

这 $483 是从你这里拿走的。你本来能领的 $600 股息没了，换来的只是提前两周收到 $50,000 的货款，以及不再需要等剩余的时间价值归零。这件事并不意外：只要知道规则，周四收盘前你就能算出来，并提前把期权买回或者移到更高的行权价。

这一章讲的就是这类规则。它们不决定你的方向判断对不对，却经常决定你最后拿到多少钱。

2.1美式与欧式

个股和 ETF 期权是美式、实物交割，任何一个交易日都可能被行权并换成股票；SPX 这类指数期权是欧式、现金结算，只在到期时按差价结算现金。

表 2-1　两类期权的规则对照
维度	个股、ETF 期权（AAPL、SPY、QQQ）	指数期权（SPX、XSP、NDX）
行权方式	美式：到期前任何交易日都可行权	欧式：只在到期时结算
交割物	100 股股票或 ETF 份额	现金 = 内在价值 × 100
卖方被提前指派	可能	不可能
到期后的仓位	可能变成股票多头或空头	只剩现金
结算价	到期日收盘价	PM 结算：到期日收盘；AM 结算：到期日开盘特别结算价

「美式」「欧式」只是名称，与交易地点无关。美式期权多了一项权利，所以价值不会低于同样条件的欧式期权，两者的差额叫提前行权价值。对不派息股票的看涨期权，这项价值是零，提前行权永远不划算；对派息股票的看涨和深度价内的看跌，它可能相当可观（2.4 节）。

实物交割：期权会变成股票

持有 1 张 SPY 780 看涨，到期时 SPY 收在 785，期权自动行权，你以 $78,000 买入 100 股 SPY。账户里如果只有几千美元，就会立刻出现保证金不足。反过来，卖出的看跌被行权，你就要按行权价买入 100 股；卖出的看涨被行权而你没有股票，你就成了 100 股的空头。

现金结算：只交割差价

持有 1 张 SPX 7,800 看涨，到期结算价 7,850，账户直接收到 (7,850 − 7,800) × 100 = $5,000 现金，没有任何股票进出，也没有到期后的周末风险。需要注意的是结算价的时点：SPX 标准月度合约是 AM 结算，最后交易日是周四，结算价取周五开盘时各成分股的开盘价。周四收盘到周五开盘之间的跳空，你在场内无法应对。SPX 的周度和每日合约（代码 SPXW）是 PM 结算，用到期日收盘价。

2.2到期日体系

到期日分月度、周度、每日三层；到期日收盘时只要价内 $0.01，期权就会被自动行权。

月度：每月第三个星期五。遇到交易所休市（例如耶稣受难日），提前到周四。月度合约挂牌最久，对流动性一般的个股，未平仓量往往集中在月度合约上。
周度：大多数热门个股和 ETF 每个星期五都有到期合约，通常提前几周挂出。
每日：SPX、XSP、SPY、QQQ 等少数品种周一到周五每天都有合约到期。当天到期的合约常被称为 0DTE（第 10 章）。
长期：到期时间超过一年的合约叫 LEAPS，常见于一月份到期。

到期日下午 4 点之后发生了什么

个股期权在到期日美东时间 16:00 停止交易（部分指数、ETF 期权的收盘时间不同，以交易所规则为准）。但交易停止不等于事情结束：股票在盘后继续交易，期权持有人还可以改变主意。

交易在 16:00 结束，指派结果要到下一个交易日才知道图 2-1 · 实物交割期权到期流程示意

17:30 是清算所接受行权决定的通行截止时间，券商的内部截止时间往往更早。持有人既可以对价内期权提交「不行权」，也可以对价外期权主动行权，所以收盘时价外不等于一定作废。指数期权现金结算，第四步只是现金入账。

自动行权的门槛只有一分钱

清算所对到期合约实行「例外行权」：只要按收盘价价内 $0.01 或以上，且持有人没有提交相反指令，就自动行权。这个门槛对个人交易者是一个陷阱。

例子：你持有 5 张 100 看涨，打算到期前卖掉却忘了。周五收盘价 100.03，期权价内 3 分钱，自动行权。周一你的账户里多了 500 股，需要支付 $50,015，而这次行权的内在价值一共只有 0.03 × 500 = $15。为了 $15，你背着 $50,000 的股票过了一个周末；账户资金不够，还要面对追缴或被强制卖出。

到期日下午的三个动作

价内的多头仓位，如果不想要股票，收盘前卖掉，或者向券商提交「不行权」指令。
收盘价可能落在行权价附近的空头仓位，收盘前花一点钱买回来（案例 2）。
不要假设「收盘价外就一定作废」：盘后出了消息，持有人可以主动行权价外期权。

2.3行权与指派

行权是买方的决定，指派是随机落到卖方头上的结果。卖方既不能选择，也不能提前知道。

持有人通过券商提交行权指令（或在到期时被自动行权）。
指令汇总到期权清算公司（OCC）。它是所有美国上市期权的中央对手方，每一笔交易的买卖双方实际上都在和它结算。
OCC 在持有该合约空头的清算会员之间随机分配指派。
清算会员（你的券商或其清算商）再按随机或先进先出的规则，分配到具体客户账户，规则需要向客户披露。
卖方通常在下一个交易日开盘前收到通知，账户里的期权空头变成股票的买入或卖出。

表 2-2　行权与指派之后，股票往哪里走
合约	多头行权	空头被指派
看涨	按行权价买入 100 股	按行权价卖出 100 股；没有股票就变成空头
看跌	按行权价卖出 100 股；没有股票就变成空头	按行权价买入 100 股

为什么提前行权通常不划算

提前行权只能拿到内在价值，时间价值随之作废。股价 $100 时，30 天 95 看涨值 6.65：行权得到 5.00，直接卖掉期权得到 6.65，相差 1.65，每张 $165。所以对持有人来说，想要退出，卖出期权几乎总比行权划算。

对不派息股票的看涨期权，这个结论是严格成立的。第 1 章说过，价内看涨的时间价值里至少包含「行权价的利息」这一块，它永远大于零。提前行权等于提前付出行权价，白白损失这笔利息。只有两种情况能推翻这个结论，下一节讲。

要点

流动性差的期权是个例外：如果买价远低于理论价值，例如一张内在价值 5.00 的看涨只有 4.80 的买价，卖出反而吃亏。这时可以考虑行权并同时卖出股票，前提是算清两边的成本。

2.4提前指派的两个原因

只有两种情况值得提前行权：看涨期权在除息日前，股息大于剩余时间价值；看跌期权深度价内时，行权价的利息大于它剩下的「反弹价值」。

原因一：股息

除息日开盘时，股价大约会按股息金额下跌，而期权持有人领不到股息。站在除息日前一天收盘，看涨持有人有两个选择：

今天行权：拿到股票，价值 S − K，明天还能领到股息。
继续持有：明天股价变成 S − D，期权价值等于新的内在价值加上剩余时间价值。

两者相减，股票价格本身的部分抵消了，剩下的比较非常简洁：

提前行权更划算 ⟺ D > P(S − D, K) + K(1 − e^−rT)

右边就是看涨期权在除息后剩余的时间价值，由两块组成：同行权价看跌期权的价值（股价跌回行权价以下时的保护），以及晚付行权价省下的利息。T 是除息日到到期日的时间。推导用到了买卖权平价：除息之后不再有股息，美式看涨等同于欧式看涨。

表 2-3　行权价 100、股息 1.50、除息后剩 20 天、IV 30%：要不要提前行权
除息前股价	看跌价值	利息	剩余时间价值	股息 − 时间价值	结论
105	1.365	0.219	1.584	−0.084	继续持有
110	0.416	0.219	0.635	+0.865	提前行权
115	0.098	0.219	0.317	+1.183	提前行权
120	0.018	0.219	0.237	+1.263	提前行权
125	0.003	0.219	0.222	+1.278	提前行权

临界股价约为 105.30：高于它，行权更划算。临界点会随条件移动：股息只有 0.50 时，临界价升到 110.44；除息后还剩 60 天时，临界价升到 115.41，因为剩余时间越长，时间价值越大，越不值得为股息放弃它。股价越深度价内，看跌价值越接近零，时间价值趋近于利息这个下限 0.219。

时点也有讲究。美股现在是 T+1 结算，除息日就是股权登记日，要领股息，必须在除息日前一个交易日行权，股票才能在登记日到账。所以提前指派几乎都发生在除息日前一晚。

股息高过时间价值的地方，提前行权更划算图 2-2 · 行权价 100 的看涨，除息日前一天

股价 115.0 每股股息 1.50 除息后剩余 20 天隐含波动率 30%

除息后剩余时间价值股息提前行权区

—当前股价下的剩余时间价值

—提前行权每张多得

—临界股价

蓝线是除息后剩余的时间价值，股价越高越低，最后贴近利息这条下限。把股息拖到 0.2 以下，虚线落到下限以下，无论股价多高都不会提前行权。把剩余天数拖长或把波动率调高，蓝线整体上移，临界股价右移。

卖方的快速检查

你卖出的看涨在价内、明天除息，怎么判断今晚会不会被指派？看同行权价、同到期日的看跌期权报价。如果看跌价格加上一点利息还小于股息，就按「今晚会被指派」来准备。备兑仓位会失去股息；裸卖看涨或价差的空头腿会在除息日变成股票空头，还要替你借来的股票支付股息（案例 1）。并不是每个持有人都会精确计算，所以指派不是百分之百，但你不能赌它不发生。

原因二：利息

深度价内的看跌期权，提前行权能立刻按行权价收到现金，开始赚利息；代价是放弃「股价反弹到行权价以上」的可能，这部分价值恰好等于同行权价看涨期权的价格。由买卖权平价，欧式看跌的时间价值等于：

欧式看跌的时间价值 = C(S, K) − K(1 − e^−rT)

当同行权价看涨的价格低于行权价的利息时，欧式看跌的时间价值变成负数，第 1 章表 1-2 里的 115 看跌就是这样。美式看跌的持有人不会接受负的时间价值，他会提前行权。

用数字看：行权价 100，剩 60 天，IV 30%，利率 4%，行权价的利息是 100 × (1 − e^{−0.04×60/365}) = 0.655。

表 2-4　行权价 100、60 天、IV 30% 的看跌：欧式与美式的时间价值
股价	同行权价看涨	欧式时间价值	美式时间价值（二叉树）
95	2.854	2.199	2.291
90	1.352	0.696	0.867
85	0.528	−0.127	0.169
82	0.269	−0.387	0.018
80	0.162	−0.493	0（立即行权）

欧式时间价值在股价约 86.05 以下转负，这是一个「开始值得考虑」的信号。但美式期权的最优边界更低，约在 80.6：在 80.6 到 86 之间，再等一等、到更深时再行权，仍然比立刻行权好。精确边界需要用二叉树这类美式定价方法计算，Black-Scholes 公式本身给不出来。

利率决定了这件事有多常见。同样 60 天，利率 1% 时美式边界降到 75.3；利率接近零时，深度价内看跌几乎没有提前行权的理由。期限越短，边界越靠近行权价：利率 4%、剩 30 天时，边界在 84.7。

利率越高，深度价内看跌越早被行权图 2-3 · 行权价 100 的看跌，IV 30%

利率 4.00% 剩余天数 60 天

欧式时间价值美式时间价值美式最优提前行权区

—行权价的利息

—欧式时间价值转负的股价

—美式最优行权边界

把利率拖到 0，虚线不再低于零，琥珀色区域消失：没有利息可赚，就没有理由提前行权。把利率拖到 6% 以上，边界向右移动，更多「普通的」价内看跌进入提前行权区。卖出深度价内看跌的一方，要随时准备按行权价接股。

2.5读懂期权链

期权链是一张按到期日分页、按行权价排列的报价表。先看买卖价，再看成交量和未平仓量，最后才看理论指标。

下面是一张模拟的期权链：XYZ 现价 102.35，30 天后到期。报价由 Black-Scholes 加上假设的波动率偏斜和买卖价差生成，成交量和未平仓量为虚构数据。

表 2-5　模拟期权链（XYZ 102.35，30 天到期；阴影为价内）
看涨 Calls							看跌 Puts
买价①	卖价②	成交量③	未平仓④	Delta⑤	行权价⑥	IV⑦	买价	卖价	成交量	未平仓	Delta
10.65	10.85	12	150	0.88	92.5	32.7%	0.55	0.66	640	4,100	−0.12
8.55	8.70	38	880	0.82	95	31.6%	0.92	1.01	1,820	9,600	−0.18
6.60	6.75	61	410	0.74	97.5	30.6%	1.46	1.54	930	2,700	−0.26
4.85	5.00	420	5,200	0.64	100	29.7%	2.22	2.29	2,050	7,300	−0.36
现价 102.35
3.45	3.55	1,310	3,100	0.53	102.5	29.0%	3.25	3.35	770	1,500	−0.47
2.28	2.35	2,240	8,400	0.41	105	28.3%	4.55	4.70	160	1,200	−0.59
1.41	1.49	980	2,600	0.30	107.5	27.7%	6.15	6.35	22	260	−0.70
0.81	0.90	1,650	11,800	0.20	110	27.1%	8.05	8.25	15	430	−0.80
0.41	0.52	310	1,900	0.12	112.5	26.7%	10.15	10.35	3	40	−0.88

① 买价 Bid: 市场上最高的买单。你卖出时能立刻成交的价格。
② 卖价 Ask: 市场上最低的卖单。你买入时能立刻成交的价格。两者的中点叫中间价（Mid），有的券商显示为 Mark。
③ 成交量: 今天到目前为止成交的张数，每天从零开始。
④ 未平仓量: 市场上还没有平仓的合约总数，清算所每天收盘后更新一次，盘中不变。
⑤ Delta: 一张合约相当于多少股（乘以 100），也可近似当作到期价内的概率（第 4 章）。
⑥ 行权价: 链条的中轴。现价所在的位置用横条标出，上方的看涨和下方的看跌是价内。
⑦ 隐含波动率: 用中间价反推出的波动率。这里低行权价的 IV 更高，这种「偏斜」是股票期权的常态（第 6 章）。

同一张链，三种流动性

105 看涨：买价 2.28、卖价 2.35，价差 0.07，只占中间价的 3.0%；今天成交 2,240 张，未平仓 8,400 张。流动性好，用中间价挂单很可能成交。
112.5 看涨：0.41 / 0.52，价差 0.11 看起来不大，却占中间价的 23.7%。买入后马上卖出，接近四分之一的钱就没了。
92.5 看涨：10.65 / 10.85，价差占比只有 1.9%，但今天只成交 12 张、未平仓 150 张。比例好看，实际每张往返要付 $20，而且报价背后可能没有几个真实的对手。

界面上常见的另一列是最新成交价（Last）。对成交稀少的合约，它可能是几个小时前的价格，与当前报价毫无关系。估值和下单都应该以买卖价和中间价为准。

2.6账户、权限与保证金

你能做什么交易由两件事决定：券商批给你的期权权限等级，以及账户是现金账户还是保证金账户。

表 2-6　常见的期权权限分级（名称和级数因券商而异）
等级	允许的交易	账户要求	最大亏损的性质
1 级	备兑看涨、保护性看跌	现金或保证金	与持有股票相当
2 级	买入看涨、看跌；现金担保卖出看跌	现金或保证金	权利金；或按行权价接股
3 级	价差：借方、贷方、铁鹰、蝶式	通常需要保证金账户	有限，取决于价差宽度
4 级	裸卖看跌	保证金账户	接近行权价 × 100
5 级	裸卖看涨	保证金账户	理论上无限

有的券商把现金担保卖出看跌放在 1 级，有的把两种裸卖合并成一级。审批通常参考你申报的交易经验、收入、净资产和投资目标。分级的逻辑很清楚：越往上，最大亏损越难界定。

现金账户与保证金账户

现金账户：买期权全额付款；卖出看跌要预留足额现金，例如卖 1 张 90 看跌、收 $40，需要冻结 90 × 100 − 40 = $8,960；备兑看涨要持有 100 股。大多数券商不允许在现金账户里做价差。卖出所得要等结算完成（期权为 T+1）才能再次使用。
保证金账户：可以借钱买股票（Reg T 初始保证金 50%），可以做价差和裸卖。期权本身一般不能借钱买：9 个月内到期的期权必须全额付款，期限更长的期权最多可以借 25%。

Reg T 与组合保证金

美国券商默认使用 Reg T 规则，对每个仓位按固定公式计算保证金。裸卖个股期权的标准公式是：

裸卖看跌保证金 = 权利金 + max(20% × S − 价外金额, 10% × K)

按每股计算，乘以 100 为每张。裸卖看涨把最后一项换成 10% × S。宽基指数期权把 20% 换成 15%。收到的权利金可以抵扣这部分要求，券商还可以在此基础上加码。

例子：股价 100，卖出 30 天 90 看跌（0.40）。保证金 0.40 + max(20 − 10, 9) = 10.40，每张 $1,040，扣掉收到的 $40，实际占用 $1,000。同一笔交易在现金账户里要冻结 $8,960。

组合保证金（Portfolio Margin）换了一种思路：把整个组合在一组价格情景下重新定价，取最大亏损作为保证金。个股的情景范围是 ±15%，大盘指数约为 −8% 到 +6%。只考虑价格冲击、波动率不变时，上面这张 90 看跌在股价跌 15% 时值 5.92，组合保证金约为 5.92 − 0.40 = 5.52，每张 $552，大约是 Reg T 的一半。组合保证金一般要求账户净值至少 10 万美元，门槛因券商而异。

股价跌向行权价时，两种保证金都在上升图 2-4 · 裸卖 1 张 30 天 90 看跌，IV 30%

Reg T（不含期权市值）组合保证金（±15% 情景）

两条线都按「账户净值需要覆盖的金额」计算：期权的市值已经从净值中扣掉，所以 Reg T 这里只画公式的第二项。在股价 100 时，Reg T 要 $1,000，组合保证金要 $552；股价跌到 92，前者升到 $1,640。深度价内之后 Reg T 略有回落，因为亏损已经计入了净值。

保证金追缴

账户净值低于保证金要求时，券商会发出追缴通知。下面这个例子说明它来得有多快。

你的账户有 $20,000，卖出 15 张上面那种 90 看跌，收 0.40。Reg T 要求 15 × $1,000 = $15,000，看起来还有余量。两天后股价跌到 92，市场恐慌让 IV 升到 40%，看跌涨到 2.98：

浮亏 (2.98 − 0.40) × 1,500 = $3,870，账户净值降到 $16,130。
保证金要求升到 15 × (20% × 92 − 2) × 100 = $24,600。
缺口 $8,470。股价只跌了 8%，你就要追加相当于本金四成多的资金。

追缴的三个事实

保证金要求和亏损是同时增加的，而且往往发生在波动率飙升、流动性最差的时候。
券商通常给很短的补足期限，但开户协议一般保留不经通知直接平仓的权利，平在哪个价格由券商决定，亏损由你承担。
组合保证金在平静时更省，在剧烈行情中上升得也更快。保证金占用越接近上限，追缴越早来。第 13 章会讨论保证金螺旋。

2.7下单与流动性

期权下单只用限价单，多腿交易用组合单。判断流动性看三个数：价差占权利金的比例、未平仓量、成交量。

订单类型

市价单：期权上尽量不用。价差宽、开盘前几分钟报价不稳时，市价单可能在离谱的价格成交。
限价单：标准做法是从中间价挂起，没有成交就每隔半分钟到一分钟向对手价让一到几分钱。这个过程叫「走单」。
组合单：价差、跨式等多腿交易，作为一张订单按净价提交，交易所撮合时所有腿同时成交。分开下单（俗称「腿进」）可能出现一条腿成交、另一条腿价格跑掉的情况。
止损单：期权的止损单通常按期权自身的价格触发，价差一时变宽就可能被误触发并以很差的价格成交。不少交易者改用标的股价的提醒，再手动下限价单。

买卖价差是真实成本

如果买入时付卖价、卖出时拿买价，一次往返的成本就是整个价差：

往返成本 = (Ask − Bid) × 100 × 张数　　股价需额外移动 = Ask − BidΔ

第二个式子换了一种说法：要靠股价移动把价差赚回来，股价需要额外走多少。Delta 越小，需要的移动越大，所以价外期权的价差格外昂贵。

买卖价差成本计算器工具 2-A · 可编辑

买价 Bid 卖价 Ask 张数 Delta 股价

同样价差宽度下，往返成本占中间价的比例

—中间价

—往返成本

—占权利金比例

—股价需额外移动

默认值是表 2-5 里的 105 看涨。把买价、卖价改成 0.41 和 0.52（112.5 看涨），Delta 改成 0.12，往返成本占比跳到约 24%，股价要额外走 $0.92 才能把价差赚回来。曲线说明同一个价差宽度落在越便宜的期权上，比例越高。

流动性的三个指标

表 2-7　流动性三指标的经验门槛
指标	经验门槛	什么时候会失灵
价差 / 中间价	5% 以下好；5–10% 耐心挂限价；10% 以上谨慎	权利金很低时，最小报价单位让比例天然偏高
未平仓量	数百张以上，最好上千	每天只更新一次；新挂出的合约为零
当日成交量	你的下单量不超过它的十分之一	开盘初期和事件当天变化很大

这些门槛来自一个简单的算术：一笔期权交易真实的预期优势，往往只有权利金的百分之十几甚至更少。往返价差如果占到 10%，大部分优势就被吃掉了。所以门槛不是绝对的：打算持有到期、不准备中途平仓的交易，只付一次价差；频繁进出的交易，价差的影响要乘以交易次数（案例 3）。

报价的最小单位也影响价差。参与「一分钱报价」计划的品种，权利金 $3 以下按 $0.01 报价，$3 以上按 $0.05；SPY、QQQ、IWM 在所有价位都按 $0.01 报价。不在计划内的品种，最小单位分别是 $0.05 和 $0.10。一张只值 0.20 的期权，哪怕只差一个最小单位，价差也已经占到 5% 以上。

实战观察

交易者处理流动性的几种常见做法：标的本身不够活跃时，选月度到期合约而不是周度合约，因为未平仓量集中在月度上；避开开盘后的头几分钟和盘前时段，那时价差最宽；下价差单前确认订单是「一张两条腿的组合单」，没有被拆成两张独立的单；价差很宽的仓位要退出时，不一次性砸出去，而是一张一张按限价减。还有一条与指派有关：价差的空头腿被指派后，不要单独卖掉作为保护的多头腿，否则最大亏损就不再有上限。

2.8税务概念

期权的税务处理取决于标的：宽基指数期权适用 1256 条款的 60/40 待遇，个股和 ETF 期权按普通资本利得处理；洗售规则对期权同样有效。

先读这一条

本节只介绍美国税务居民适用的一般概念，帮助你理解为什么交易者会在意这些区别。具体处理取决于你的身份、收入、所在州和当年的法规；如果你不是美国税务居民，规则可能完全不同。涉及真实申报，请咨询税务专业人士。

1256 合约与 60/40

SPX、XSP、NDX、RUT 这类宽基指数期权（以及期货）属于「1256 合约」，有两条特殊规则：

60/40：无论持有多久，盈亏都按 60% 长期资本利得、40% 短期资本利得计税。
年底按市值计价：12 月最后一个交易日仍然持有的仓位，按当天市值视同卖出，未实现的盈亏也计入当年。

SPY、QQQ 这些 ETF 的期权，一般不属于 1256 合约，持有一年以内的盈亏按短期资本利得计税。对频繁交易、持有期很短的人，这个差别可能很大。

举例（税率为假设）：短期资本利得适用 32%，长期 15%。60/40 的综合税率是 0.6 × 15% + 0.4 × 32% = 21.8%。同样 $10,000 的短线盈利，SPX 期权约缴 $2,180，SPY 期权约缴 $3,200，差 $1,020。在联邦最高税率档，两者分别是 26.8% 和 37%（不含州税和其他附加税）。

洗售规则

如果你卖出证券实现亏损，并在卖出前后各 30 天内买入「实质相同」的证券，这笔亏损当期不能抵税，而是加到新仓位的成本里递延。期权在这里有两层含义：

亏损卖出股票后 30 天内买入同一股票的看涨期权，属于取得买入该股票的期权，一般会触发洗售。
期权自身之间也可能触发：亏损平掉一张看涨后，30 天内又买入同一标的、条件相近的看涨。哪些期权算「实质相同」，有些情况并没有明确界定。

例子：10 月 1 日你亏 $1,500 卖出 100 股 XYZ，10 月 15 日买入 1 张 XYZ 看涨。这 $1,500 亏损通常不能在当期抵扣，而是加到这张看涨的成本里。另外，被指派得到的股票，成本里要算上权利金：以 90 卖出看跌、收 0.40 后被指派，股票的计税成本是 89.60。

2.9指数敞口怎么选

SPY、QQQ 适合小账户和需要股票交割的策略；SPX、XSP、NDX 适合不想被提前指派、希望现金结算或在意税务的交易者。

下表的名义金额按假设的价位计算：SPX 7,800、SPY 780、NDX 30,000、QQQ 740。

表 2-8　五个常用的大盘期权
品种	每张名义金额	行权方式	结算	提前指派	税务（美国税务居民）
SPX	≈ $780,000	欧式	现金；月度 AM，SPXW 为 PM	无	1256，60/40
XSP	≈ $78,000	欧式	现金；PM	无	1256，60/40
SPY	≈ $78,000	美式	100 股 SPY	有，除息前需留意	一般为普通资本利得
NDX	≈ $3,000,000	欧式	现金；月度 AM，周度 PM	无	1256，60/40
QQQ	≈ $74,000	美式	100 股 QQQ	有，除息前需留意	一般为普通资本利得

规模差别直接体现在价格上。按 IV 16% 计算，30 天平值看涨在 SPY 上每张约 $1,557，在 SPX 上约 $15,566。1 张 SPX 的敞口相当于 10 张 SPY 或 10 张 XSP。

怎么选

账户较小，或策略本身需要股票（备兑看涨、卖出看跌准备接股）：用 SPY、QQQ。SPY、QQQ 的流动性在所有期权里名列前茅。
做价差、不想被提前指派：用 SPX、XSP。现金结算让案例 1、案例 2 那类「一条腿变成股票」的事故不会发生。
美国税务居民、短线交易多：SPX、XSP 的 60/40 待遇在一年里可能省下可观的税款。
想要 SPX 的规则但账户小：XSP 只有 SPX 的十分之一。代价是它的成交没有 SPX、SPY 活跃，价差占权利金的比例通常更高，下单要更有耐心。
纳斯达克 100：NDX 每张名义金额约 300 万美元，主要是机构在用；个人交易者多用 QQQ。

AM 结算的特殊风险

SPX 和 NDX 的标准月度合约在周四停止交易，结算价取周五开盘价。持有到期，就要承担周四收盘到周五开盘之间的跳空，而且无法在周五平仓。不想承担这段风险，就在周四收盘前平仓，或者改用 PM 结算的周度合约。

案例三个案例

案例 1

除息日前，价差的一条腿被指派

你持有 10 张 XYZ 100/110 看涨价差（买入 100 看涨、卖出 110 看涨），股价已经涨到 125，两张都深度价内，价差接近最大价值 $10。明天除息，每股股息 $1.50，除息后离到期还有 20 天，IV 30%。

先按 2.4 节的公式检查两条腿。除息后股价约 123.50，利率 4%、20 天：

表 2-9　两条腿除息后的剩余时间价值
腿	同行权价看跌	行权价的利息	剩余时间价值	股息	结论
卖出 110 看涨	0.157	0.241	0.398	1.50	对方会行权
买入 100 看涨	0.003	0.219	0.222	1.50	你也该行权

你没有做这个检查，当晚什么也没做。第二天早上，你发现 10 张 110 看涨全部被指派：账户里多了 1,000 股 XYZ 空头，成交价 110。今天是除息日，空头要支付 1.50 × 1,000 = $1,500 的股息。

你实际的结果：按开盘价 123.50 买回 1,000 股，卖出 10 张 100 看涨（每张约 23.72）。合计 110,000 − 1,500 − 123,500 + 23,722 = $8,722。
如果前一晚也行权了 100 看涨：按 100 买入 1,000 股，正好交付给 110 的指派，拿到最大价值 $10,000，不涉及股息。
差额 $1,278，约等于股息减去 100 看涨剩余的时间价值：(1.50 − 0.22) × 1,000。

还有一个隐患：在被指派到你处理完之间，账户里挂着一笔 $123,500 的股票空头。小账户可能因此收到追缴，甚至在开盘时被强制平仓。

启示

持有个股价差时，把除息日写进日历。除息前一天，对每条价内空头腿检查一次「股息 > 看跌价格 + 利息」。
处理办法有三种：收盘前把整个价差平掉；行权你的多头腿去对冲；或者把空头腿移到时间价值更高的位置。用 SPX 这类欧式指数期权，则根本不会遇到这个问题。

案例 2

周五下午的钉住风险

30 天前，股价 103，你卖出 10 张 100/95 看跌信用价差（卖出 100 看跌、买入 95 看跌），收 1.33，共 $1,330。按设计，最大亏损是 (5 − 1.33) × 1,000 = $3,670。

到期日周五，股价整个下午在 100 上下徘徊，最后收在 99.95。100 看跌价内 5 分钱，95 看跌价外。你觉得差不多是「平手」，没有处理。

100 看跌价内 $0.01 以上，持有人不提交指令就会自动行权。假设 10 张全部被行权：周一早上，你被指派买入 1,000 股，按 $100 成交，花费 $100,000。
保护你的 95 看跌已经作废。现在你持有的是 1,000 股裸露的多头股票。
周末公司公布坏消息，周一开盘 94。股票亏 (94 − 100) × 1,000 = −$6,000，加上当初收的 $1,330，合计 −$4,670，比价差「最大亏损」多出 $1,000。

反过来，如果周五盘后股价反弹到 100.40，很多持有人会提交「不行权」，你可能一张都不被指派。问题在于，你在周五晚上无法知道是哪种情况，也许 10 张里被指派 6 张。这就是钉住风险：收盘价离行权价太近，你的仓位在周末处于未知状态。

解决成本有多高？周五 15:50，离收盘 10 分钟，股价 99.95，100 看跌的理论价约 0.08。即使按 0.10 买回，10 张也只要 $100。

启示

价差的「最大亏损」只在两条腿同时存在时成立。到期时一条腿价内、一条腿价外，它就失效了。
规则：到期日收盘前，空头腿离行权价不到约 1% 的，花几分钱买回来。这几分钱是最便宜的保险。
现金结算的指数期权按结算价直接算差价，不会留下股票仓位，钉住风险小得多。

案例 3

一年下来，价差吃掉了多少

假设你的账户 $20,000，每个月做 8 笔交易，每笔 5 张，开仓、平仓各一次，全年 96 次往返。比较两类合约（都按对手价成交）：

表 2-10　一年的价差成本（每笔 5 张，96 次往返）
合约	平均价差	每次往返	全年	占账户
流动性差的个股期权	$0.15	$75	$7,200	36%
流动性好的 ETF 期权	$0.03	$15	$1,440	7.2%

计算：0.15 × 100 × 5 = $75，75 × 96 = $7,200。如果再假设每张单边手续费 $0.65，全年还要加 5 × 2 × 0.65 × 96 = $624。

流动性差的那一行意味着：你的交易需要在扣除成本之前就赚到本金的 36%，才能打平。即使改用中间价挂单、平均只让出一半价差，也还有 18%。很多账户就是被这种看不见的成本慢慢磨掉的，判断再准也补不回来。

启示

每月统计一次自己的价差成本：成交价与当时中间价的差，乘以张数和 100。
交易越频繁，越要选择流动性好的合约；流动性差的标的，减少进出次数，或者只做打算持有到期的交易。