买方策略

开篇方向对了，钱没了

你判断股票 X（现价 $100，IV 30%）一个月内会涨到 105。为了「杠杆最大」，你买了 10 张 30 天到期的 105 看涨，每张 $1.66，一共 $1,662。

两周后股价到了 104，你打开账户，期权只值 $1.88，才赚 13%。股价上涨的同时，IV 从 30% 降到了 26%，14 天的时间价值也流走了。到期那天股价收在 104.5，比买入时涨了 4.5%，方向完全正确，你的 105 看涨却一文不值，$1,662 全部归零。

第三行按第 30 天 IV 26%、剩余 60 天计算。它赚得不如 30 天平值多，但还留着 60 天的时间，如果判断继续兑现，仓位还活着。第一行的问题有三个：行权价太虚，到期日太近，也没有考虑 IV 会回落。这一章就从这三个问题讲起：先认识买方的三个敌人（7.1），再学会选行权价（7.2）、到期日（7.3）、时机（7.4）和结构（7.5、7.6），最后是错误清单和管理规则。

7.1买方的三个敌人

买方每天都在和三个敌人交手：时间、IV 压缩、方向错误。要赚钱，价格变动必须足够大、足够快，盖过另外两个敌人。

用一张 30 天平值看涨（3.591）把账拆开。10 天后股价涨了 3%，IV 从 30% 降到 26%，期权变成 4.398，赚 22%。按先价格、再时间、后 IV 的顺序逐项重新定价：

方向贡献了 50%，时间和 IV 两个敌人拿走了其中的 55%。换一种拆分顺序（先算时间），时间一项是 −0.682，数字略有不同，但结论一样。

敌人一：时间

平值期权每天的 Theta 约是 0.062，相当于权利金的 1.74%。股价不动，这张期权 15 天后就只剩七成价值。时间损耗不是匀速的，越接近到期越快（7.9 节的表 7-14）。

敌人二：IV 压缩

Vega 约 0.114，IV 每降 1 个点，期权少 0.114。最危险的是事件后的 IV 崩塌（第 5、6 章）。还有一个容易被忽视的规律：股指和很多大盘股上涨时 IV 往往下降，下跌时上升。看涨期权的买方常常在判断兑现的时候，正好遇上 IV 回落。

敌人三：方向错误，以及「对得不够」

买方不只是要方向对，还要幅度够。到期时的盈亏平衡价是行权价加权利金。30 天平值看涨的盈亏平衡价是 103.59，股价要涨 3.59% 才不亏。

按 Black-Scholes 的风险中性概率，这张平值看涨到期在价内的概率是 49.8%，到期超过盈亏平衡价的概率只有 33.9%。买方的胜率天然低于一半，靠的是赚的时候赚得多。这里的概率是市场定价隐含的，没有考虑股票的真实预期收益，作为近似足够用。

哪个敌人最危险，取决于你买了什么

所以控制三个敌人的第一步，是认出这笔交易最怕哪一个，再用行权价、期限和结构去削弱它。下面四节分别对应这几种手段。

7.2行权价：Delta 30、50、70

行权价决定你押的是什么：实值期权主要押方向，平值押方向加幅度，虚值押幅度加速度。

用一个具体判断来比较：股价 $100，你认为三个月内会涨 10%。三张 90 天看涨期权，行权价分别取 Delta 约 0.70、0.50、0.30 的位置（94、102、110）：

杠杆一行用的是弹性：股价涨 1%，期权大约涨 Δ × S / C 个百分点。虚值期权的杠杆最高，但它的每日时间损耗和 IV 风险（按权利金的比例算）也是实值的三到四倍。

换一个角度：同样花 $1,000，三种行权价各能买多少敞口？

同样的钱，虚值多拿到 57% 的方向敞口（113 股对 72 股），付出的代价是每天的时间损耗是实值的 3.3 倍，IV 敞口是 3.7 倍。方向敞口多出来的那一点，并不足以抵消另外两项。这也是为什么「钱少就买虚值」是一个常见但吃亏的习惯。

最重要的是高亮那一行。你的判断是「涨 10%」，Delta 30 的行权价正好落在 110。判断完全准确、股价到期正好 110，这张期权归零。虚值期权押的是「比你的目标涨得更多」，它的盈亏平衡在 112.73。反过来，涨幅来得越早，虚值期权越占优：当天就到 110，它赚 158%。

怎么选

• 方向有把握、时间没把握：Delta 0.60–0.75。像一只自带止损的股票，时间损耗占比小。
• 有明确催化剂、预期短期内大幅变动：Delta 0.40–0.50。
• Delta 0.30 以下：只在你预期涨幅远超目标、而且来得快时使用，并按彩票的仓位下注。

一个简单的检查：目标价必须明显高于盈亏平衡价，而且在你预期的兑现日期，按表 7-3 的方法重新定价，收益率要足够补偿你承担的风险。

7.3到期日：给判断留缓冲

到期日要比你预期的兑现时间多买一段缓冲：经验做法是预期时间的 1.5 到 2 倍，或者至少多出 30 天。

理由有三个。第一，一个判断里最不可靠的通常就是时间。第二，时间损耗在最后一个月最快。第三，多买时间并不贵：期限越长，每天的时间成本越低。

120 天期权的价格是 30 天的 2.1 倍，买到的时间是 4 倍，每天的时间成本只有 30 天期权的 54%。平方根规律在这里起作用：平值期权的价格大致和 √T 成正比，时间加 4 倍，价格只加 2 倍左右。

1.5 到 2 倍从哪里来

这个倍数来自两条约束的折中，没有严格的推导。其一，按 7.9 节的数字，一张期权在剩下最后三分之一的时间里损失最快，你希望判断兑现时仍远离这一段；买入 2 倍的期限，兑现时还剩一半时间。其二，买得太长会多付 Vega 和资金，期限翻倍，权利金约增加 44%（接近 √2 倍，多出的一点来自利率）。1.5 到 2 倍落在两者之间。

它在三种情况下不适用：交易一个具体事件（如财报），你要的就是覆盖那一天的最近到期日；远月 IV 明显高于近月；资金有限时，宁可减少张数，也不要缩短期限。

展期：把时间续上

判断还没兑现，期权却快到期了，可以展期：卖掉手里的近月，买入更远的到期日。例子：第 7.2 节的 90 天 102 看涨（5.48）。第 60 天股价 104，还剩 30 天，期权值 4.82，其中时间价值 2.82，每天还要掉 0.063。

• 展期到新的 90 天 104 看涨（平值，Δ 0.56）：价格 6.67，每股要补 1.85。
• 展期到新的 90 天 106 看涨（Δ 0.51）：价格 5.74，每股补 0.92。

展期在账面上是一笔交易，实际上是两笔：平掉旧仓位（实现盈亏），再开一个新仓位。新仓位要按本章的标准重新审查：目标价是否高于新的盈亏平衡价，IV 是否合适，期限是否足够。如果今天让你重新开仓你不会买，就不要用展期的名义买它。尤其不要为了「不实现亏损」而展期，那只是把亏损推迟并加大。

7.4买入时机：看 IV

IV 高时买期权，你预付了很高的波动，还要承担 IV 回落；IV Rank 低时买，IV 回升会成为额外的顺风。

平值期权的 Vega 几乎不随 IV 变化，IV 每动 1 个点的美元影响一样大。区别在于方向：IV 在自身历史的高位时，更可能往下回（第 6 章的均值回归）；在低位时，更可能往上回。

同样的 +5%，第一行只赚 13%。在 IV 45% 买入、IV 回落到 33% 的情形下，股价要涨 3.75% 才能保本。最后一行反过来：IV 从 22% 升到 26%，股价就算一动不动，10 天后期权值 3.40，也比买入价 3.33 高。

第二把尺子：IV 和 RV

IV Rank 告诉你 IV 在自身历史里的位置，IV 与 RV 之比告诉你期权相对这只股票眼下的实际波动贵不贵。第 4 章算过，30 天平值期权在 IV 30% 时，每个日历天大约要动 $1.64 才能用 Gamma 赚回 Theta。如果这只股票最近 20 天的 RV 只有 22%，它平均每个日历天的 1 倍标准差变动只有 $1.15。除非方向判断很强，否则这张期权大概率在慢慢亏钱。对买方来说，理想的组合是 IV Percentile 低，并且 IV 不高于近期 RV。

IV 高时还想表达看涨，怎么办

• 改用借记价差：卖出的那条腿也是高 IV，Vega 大部分抵消（7.5 节）。
• 避开事件：IV 高是因为财报，就选财报前到期的合约，或者等财报后 IV 回落再买。
• 换一个标的：用同板块 ETF 或相关性高、IV 更低的股票表达同一个判断。
• 换到卖方：IV 偏高本身就是卖方的优势，例如卖出现金担保看跌（第 8 章）。

下单前的最低检查：IV Percentile 低于 50，最好低于 30；IV 不明显高于 20 天 RV；到期日之前有没有事件，事件之后 IV 会回落到哪里。

7.5借记价差

借记价差（debit spread）是买一张期权、同时卖一张同到期、更虚值的同类期权。看涨借记价差也叫牛市看涨价差：成本降低，收益封顶，Vega 和 Theta 敞口大幅缩小。

对比 90 天的裸买 100 看涨，和「买 100 看涨、卖 110 看涨」的价差：

价差的价值等于两张期权之差。卖出的 110 看涨也有 Theta 和 Vega，而且方向相反，所以价差的 Theta 只有裸买的 15%，Vega 只有 11%：IV 掉 5 个点，裸买亏 0.98，价差只亏 0.11。代价是 Delta 也只剩 44%，股价短期大涨时价差涨得慢，而且最多只能赚到 110 为止。

卖出腿放在哪里

规则很简单：卖出腿放在你的目标价。你的判断是涨到 110，110 以上的收益本来就不在你的计划里，把它卖掉换成本，这是最便宜的让步。价差越窄，越像一张「押区间」的票，对 IV 和时间越不敏感；越宽，越接近裸买。

裸买还是价差：四个问题

1. 你有明确的目标价吗？有，倾向价差，卖出腿放在目标价；没有、只是觉得「会大涨」，倾向裸买。
2. IV 在自身历史里偏高吗？偏高，倾向价差，让卖出腿替你承担一部分 IV 回落。
3. 你预期多快兑现？几天内的急涨，裸买的 Delta 和 Gamma 更有用；几个月的慢涨，价差的低 Theta 更有用。
4. 到期前有事件吗？有，价差的 Vega 小，事件后的 IV 崩塌对它伤害有限。

四个问题里有三个指向价差，就用价差。这条规则很粗，但它能防止你仅仅因为「裸买不封顶」而多付钱。

看空的镜像：看跌借记价差

看空时结构完全对称：买入较高行权价的看跌，卖出较低行权价的看跌。90 天 100/90 看跌价差成本 3.66，最大盈利 6.34，盈亏平衡 96.34；裸买 100 看跌要 5.43，盈亏平衡 94.57。价差的 Theta 是裸买的 24%，Vega 是 30%。比看涨价差的比例高一些，因为在对数尺度上，90 离平值比 110 更远，卖出的那条腿抵消得少。

价差的麻烦

• 必须作为一个订单下：两条腿分开成交，中间价格变化会让你变成裸露的一边。确认下单界面上是一笔「价差单」，两条腿同时成交。
• 平仓要付两次买卖价差：流动性差的期权，来回成本能吃掉相当一部分利润。
• 到期时股价落在两个行权价之间：买入腿被行权、卖出腿作废，你会在周一持有股票。临近到期主动平仓，别把它留到最后一刻。
• 赚得慢：价差的价值要等接近到期才会接近最大值。第 30 天就涨到 115，价差只赚 107%，离理论最大 172% 还差一截，因为卖出的那条腿还有时间价值。

7.6LEAPS：用期权替代股票

到期一年以上、Delta 0.70–0.80 的深度实值看涨期权（LEAPS），可以用两成多的资金拿到接近八成的股票敞口。代价是一笔时间价值，它正好等于「借钱的利息」加「一张保护性看跌」。

例子：股价 100，一年期 85 看涨，价格 22.35，Delta 0.795。内在价值 15，时间价值 7.35。买一张要 $2,235，拿到约 80 股的敞口；直接买 100 股要 $10,000。

时间价值到底买了什么

由买卖权平价 C = S − Ke^−rT + P，把内在价值 S − K 移到左边：

代入数字：85 看跌值 4.02，利息 85 × (1 − e^−0.04) = 3.33，合计 7.35，正好是时间价值。所以买 LEAPS 等于三件事同时做：买入股票，借入 85 美元（付 4% 利息），再买一张 85 看跌保护。如果你本来就想要一个「最多亏到 85」的多头，LEAPS 是一种打包好的写法。

同样 $10,000 的两种用法

A：买 100 股。B：买 1 张 LEAPS，剩下 $7,765 放短期国债，按 4% 计息（连续复利），一年约 $317。

B 在 85 以上比 A 少赚 418 美元，这就是那张「保护性看跌」和利息差的成本；在 85 以下亏损封顶 1,918 美元。股价跌 30% 时，A 亏 3,000，B 只亏 1,918。

和融资买股比

另一种用较少资金持有 100 股的办法是融资。假设券商融资利率 8%：自己出 $5,000、借 $5,000，一年利息 $400。股价跌到 70，亏 $3,000 再加 $400 利息，跌得更深还会被追加保证金。LEAPS 的时间价值 $735 里，利息部分只有 $333（按 4% 的无风险利率计），另外 $402 买到的是那块地板，最多亏 $2,235，不会被追保。代价是期权的买卖价差通常比股票宽，LEAPS 也拿不到股息。

怎么挑、怎么管

• Delta 0.70–0.80：再深，时间价值更少但资金占用更多，接近直接买股；再浅，时间价值占比上升，更像投机。
• 期限一年以上，剩 4–6 个月时考虑展期到更远的到期日，避开时间损耗加速的阶段。
• 注意 IV：这张 LEAPS 的 Vega 是 0.284，IV 降 10 个点，每张少 $284。不要在 IV 高位买 LEAPS。
• 注意分红：本课假设不派息。持有 LEAPS 拿不到股息，派息股的看涨期权价格会相应更低，比较时要把股息算进去。
• 别把省下的钱再加杠杆：B 的好处来自剩下的现金。如果用省下的 $7,765 再买三张 LEAPS，你就从「带地板的股票」变成了约 320 股敞口的杠杆仓位。

7.7期权什么时候优于股票

期权在四种情况下比股票更好用：你要凸性，你要封顶亏损，你在事件前下注，你在乎资金效率。其余时候，股票往往更省心。

一、凸性：赢在两端

1 张 90 天平值看涨（$641，Delta 0.556），和 Delta 相同的 56 股比较，到期时：

两者的分界点是 88.55 和 114.57：股价落在这两者之间，股票更好；落在两端，期权更好。所以期权适合「要么大涨、要么我认错」的判断，不适合「慢慢涨一点」的判断。

二、封顶亏损：跳空时止损单帮不了你

一夜之间跳空低开 30%。100 股亏 $3,000，止损单会在开盘价成交，挡不住这个缺口。同一天，这张 90 天平值看涨从 6.41 跌到 0.04，亏 $637，最多亏 $641。即使跳空后 IV 升到 45%，它也只值 0.47。

三、事件前：前提是你预期的变动大于隐含变动

沿用第 6 章的财报例子：7 天平值看涨在 IV 80% 时值 4.45。财报后 IV 回到 35%，股价 +10% 时赚 127%，+5% 时赚 21%，+3% 时亏 16%，下跌最多亏 100%。正股涨 10% 就是 10%，跌 15% 就是 15%。买期权表达事件观点的前提是：你有理由相信这次变动明显大于市场隐含的约 8.8%，并且接受最多亏掉全部权利金。

四、资金效率

LEAPS 用 22% 的资金拿到约 80% 的敞口（7.6 节），剩下的钱可以拿利息，也可以分散到其他仓位。对资金不多的学生账户，这意味着可以在不加保证金杠杆的情况下表达对一只高价股的看法。

7.8买方的五个常见错误

买方亏钱，很少是因为方向全错。更常见的原因，是下面五个可以提前避免的错误。

错误一：买太虚值

30 天、Delta 0.10 的看涨（行权价 112）只要 $43，看起来很便宜。它的盈亏平衡价是 112.43，要涨 12.4%；IV 30% 时一个月的 1 倍标准差只有 8.6%，相当于要涨 1.45 个标准差。到期价内的概率 9.3%，超过盈亏平衡的概率 8.6%。按金额它很便宜，按概率它一点也不便宜：十次里大约九次全亏。

错误二：买太短

7 天期权每天亏掉 7% 的价值，按日历天算，一个周末就扣掉三天。短期期权便宜，是因为它留给你犯错的时间最少。

错误三：高 IV 时买

表 7-7 已经算过：同样涨 5%，在 IV 高位买只赚 13%，在低位买赚 100%。财报前、大跌后、热门题材正热时，IV 通常处在高位。

错误四：仓位过大

买方的胜率通常低于一半。设胜率 35%，连续 5 次亏损的概率是 0.65⁵ = 11.6%；在 50 笔交易里至少出现一次 5 连亏的概率高达 92.4%，100 笔里至少一次 8 连亏的概率是 69.0%。连亏一定会来，问题是你的账户能不能撑过去。

每笔 20% 的人，连亏 5 次就只剩三分之一，要涨到原来的三倍才能回本。每笔 2% 的人，连亏 10 次还剩八成多。

错误五：盈利后不止盈

买入 60 天平值看涨，5.17。第 20 天股价涨到 108，期权值 9.63，赚 86%。你想「再等等」。第 45 天股价回到 101，期权只剩 3.06，亏 41%；拿到到期，股价 101，只值 1.00，亏 81%。如果第 20 天卖掉一半、第 45 天卖掉另一半，整体还是赚 23%。期权的浮盈会「变质」：时间价值每天在流失，股价回落时 Delta 也在变小。

7.9管理规则

下单之前写好三条退出规则：赚到多少走，过了多久走，标的到哪里走。并且按「这笔钱可能全部归零」来定仓位。

规则一：目标了结

事先写下两种目标，先到哪个就执行哪个：期权收益率目标（例如 +50% 到 +100%），或标的价格目标（例如股价到 110）。到达后至少了结一部分。已经翻倍时卖掉一半，剩下的仓位相当于零成本。也可以把裸买的看涨改成价差，锁住一部分利润，同时保留敞口（案例 3）。

规则二：时间止损

头 30 天只损失 19.4%，最后 30 天损失全部剩余的 56%。规则：剩余时间降到原期限的三分之一（这张是剩 30 天），判断还没开始兑现，就平仓或展期，不要拖进衰减最快的那一段。

规则三：按标的设止损

期权价格会被 IV 变化、买卖价差和时间损耗扭曲，用期权亏损百分比做止损容易被噪声打掉。一张 30 天平值看涨，股价不动，15 天后就跌了 30%；如果你的止损是 −30%，时间本身就会触发它。更稳妥的做法是按标的价格止损：在你的判断失效的价位（例如跌破支撑）离场。期权百分比止损可以作为第二道保险。

规则四：做好归零的准备

买方的最大亏损是全部权利金，而且这件事会经常发生。每笔交易的权利金控制在账户的 1%–3%，同一个方向的多笔交易合并计算。如果一笔亏光会让你睡不着，仓位就太大了。另外，不要给亏损的期权「摊平」：它在亏钱的同时还在失去时间，摊平只会让下一次归零更大。

把规则写成一张交易计划

以案例 1 里最贴合判断的 90 天 94 看涨为例，账户 $50,000：

判断

三个月内涨到 110

合约与仓位

90 天 94 看涨，9.84，1 张，$984，占账户 2.0%

止盈

股价到 110 或期权 +70%，先卖一半。若第 45 天就到 110，期权约 16.75，正好 +70%

时间止损

第 60 天（剩 30 天）股价仍未站上 104，平仓。若届时股价 100，期权约 7.39，亏 25%

标的止损

股价跌破 95，判断失效，平仓。若第 30 天跌到 95，期权约 5.42，亏 45%

最坏情况

$984 全部归零，账户少 2%

这张计划里每一个数字都在下单前算好了。持仓期间你只需要对照执行，不需要在行情最紧张的时候临时做决定。

案例三个案例

工具清单与自测

勾选状态只保存在你自己的浏览器里。

自测五题