卖方策略

开篇两年的权利金，一天还回去

股价 $100，IV 30%。你卖出一张 30 天后到期、行权价 90 的看跌期权，收 $40。

这张期权的 Delta 是 −0.096，市场隐含的到期价内概率约 11%。十次里大约九次它会作废，$40 落袋。听起来像一份稳定的月收入。

再看另一边。某天财报不及预期，股价开盘跳空到 80。到期时你要按 90 买入一只值 80 的股票，每股亏 $10，扣掉收到的 $0.40，一张亏 $960，相当于 24 个月的权利金。

卖方的问题从来不在「会不会赢」。真正要回答的是：输的那一次有多大，隔多久来一次，你能不能活着等到下一次。本章所有的工具都围绕这三个问题。

8.1卖方的本质：出售保险

卖期权赚两样东西：时间价值，以及隐含波动率通常高出实际波动率的那一截溢价。代价是负凸性：涨时赚得越来越慢，跌时亏得越来越快。

保费、赔付和赔付率

保险公司的利润等于保费减赔付，卖方也一样。卖一张 30 天、行权价 95 的看跌，你收 $1.33；到期时要赔 max(95 − S_T, 0)。这笔赔付的期望取决于股价在接下来 30 天里实际波动多大，和你卖出时的 IV 无关。

这张表说明三件事。第一，实际波动率等于隐含波动率时，期望是零：期权被公平定价，卖方没有优势。第二，卖方的全部优势来自 IV 与实际波动率之差，也就是第 6 章的波动率风险溢价。第三，这个优势占权利金的比例，虚值越深越高：实际波动 25% 时，95 看跌的期望占权利金的 33%，90 看跌占 52%，但绝对金额只有 $21。用保险的话说，深虚值保单的赔付率更低，可每张只收几十美元。

指数期权的隐含波动率在多数时间高于随后实现的波动率，这是卖方策略能长期存在的原因。这个差会在少数时期反转，而且反转时往往一次反转很多，表里最右一列就是那种时期。

负凸性：同样的幅度，跌比涨伤得多

涨 10% 只多赚 $120，因为最多也就赚 $133；跌 10% 亏 $468，跌 20% 亏 $1,343，是 Delta 估算的近三倍。这就是负 Gamma：仓位在下跌中自动变大，在上涨中自动变小（第 4 章 4.4 节）。

8.2备兑开仓（Covered Call）

备兑开仓把一部分未来涨幅提前卖成现金，下跌时它只多给你权利金那一点缓冲。

结构：持有 100 股，卖出一张看涨期权。到期股价低于行权价，期权作废，你留下股票和权利金；高于行权价，股票按行权价被买走。由买卖权平价（第 3 章）可知，备兑开仓和同一行权价的现金担保卖沽到期盈亏完全相同。两者是同一笔风险，备兑并不更「保守」。

行权价与到期日怎么选

* 风险中性下的到期价内概率 N(d₂)。

选行权价，是在三件事之间分配：现在收多少，最多能涨多少，多大概率失去股票。可操作的规则：

• 想长期留住股票：卖 Delta 0.15–0.25，被行权概率一到两成，涨幅空间留得多。
• 不介意被买走、想把股票换成现金收益：卖平值或 Delta 0.40 以上，权利金厚，被行权是常态。
• 到期日：30–45 天是常见折中。45 天 105 看涨收 2.42，折合每 30 天 1.61，略低于 30 天那张的 1.66；更短的期权每天的 Theta 更高，但要更频繁地下单，Gamma 也更大。
• 财报与除息：财报会让股价一步跳过行权价；有股息时，实值看涨在除息前一天可能被提前行权。本章例子不派息。

「卖掉上涨」的真实代价

小涨小跌时，备兑每月多赚 $1.66；股价涨 20% 时少赚 $13.34，相当于八个月的权利金。备兑把收益分布的右尾削掉了，而股票的长期收益偏偏集中在少数几个大涨的月份。案例 2 用一整年的路径演示这一点。

被指派之后怎么办

股价涨过行权价时，你有三个选择。

1. 接受被行权。按 105 卖出，加上 1.66 的权利金，等于卖在 106.66。如果这本来就是你满意的卖出价，什么都不用做。
2. 向上、向后滚动。还剩 5 天、股价 108 时，105 看涨值 3.49，其中时间价值只剩 0.49。买回它，再卖 35 天的 110 看涨收 3.29，净付 0.20，上限从 105 提到 110；改卖 63 天的 110 看涨收 4.80，净收 1.31，但股票被多锁两个月。滚动不是免费的，你在用更长的时间换更高的上限。
3. 被买走后重新买入。如果仍想持有，被行权后再买回来，这就是轮子策略的后半圈（8.4 节）。买回价通常高于卖出价，这部分差价是备兑的真实成本。

不派息时，美式看涨很少被提前行权，因为持有人行权会丢掉剩余的时间价值。只有时间价值接近零（深度实值、临近到期）或次日除息时，提前指派的概率才明显上升。

卖实值看涨「压低成本」：账要分开算

有的交易者对一只成本很低的股票反复卖实值看涨，称为「压低持仓成本」。拆开看：股价 15，卖 18 天的 14 看涨（IV 80%，假设），收 1.62。其中 1.00 是内在价值，0.62 是时间价值。账面成本确实降了 1.62，但内在价值那 1.00 只是你提前按 14 卖出股票的钱，真正的收入只有 0.62。

这张期权的 Delta 是 0.69，卖出后方向敞口只剩约三成。所以它的实质是「减仓七成 + 收时间价值」，适合本来就打算在 14 附近减持的人。如果你想继续满仓持有，卖实值看涨等于悄悄卖掉了大部分仓位。

8.3现金担保卖沽（Cash-Secured Put）

现金担保卖沽像一张「带返现的限价买单」，但在最坏的情形里，它比真正的限价单更差。

结构：卖出一张看跌，同时在账户里留足按行权价买入 100 股的现金。股价 100 时卖 30 天 95 看跌，收 $133，冻结 $9,500。到期股价低于 95，你按 95 买入，实际成本 95 − 1.33 = 93.67；否则权利金落袋，现金解冻。

「以愿意持有的价格买入」听起来很合理：反正想在 95 买，不如先卖沽收钱。把它和直接挂一张 95 的限价买单放在一起比：

前两行是卖沽的「返现」：只要到期时股价在 95 之上，你都多拿 1.33。最后一行是陷阱：股价跳空到 80，限价单会在 80 附近的开盘价成交（你挂的是「95 或更低」），卖沽者却必须按 95 买。跳空越大，卖沽比限价单越吃亏。第三行则说明卖沽只看到期那一刻：中途的低点它一概接不到。

四个常见陷阱

1. 「愿意在 95 持有」有前提。你想的是股票正常回调到 95，但被指派往往发生在坏消息之后，那时的 95 未必还是你愿意的价格。下单前问自己：如果它因为财报暴雷跌到 80，我还愿意按 95 买吗？
2. 年化收益的错觉。$133 ÷ $9,500 = 每月 1.4%，单利年化约 17%。这个数字假设每个月都不出事，它是保费收入率，不是收益率。
3. 「担保」要真的留现金。保证金账户里裸卖 95 看跌只要求约 $1,633（公式见 8.6 节），一不小心就能卖出五倍数量，仓位从「担保」变成了「裸卖」。
4. 因为权利金高而卖。权利金高意味着 IV 高，意味着市场预期它会大动。高 IV 的股票更容易跌穿行权价。

规则只有一条：只对你愿意按全仓持有的股票卖沽，张数按「被指派后的持仓市值」来定，而不是按保证金。

8.4轮子策略（Wheel）

轮子策略在横盘和缓涨中表现最好；在持续下跌中，它会卡在一只亏损的股票上，收到的权利金越来越少。

下面用三条假设的 12 个月路径模拟。规则：初始现金 $10,000；空仓时卖 30 天、Delta 约 0.30 的看跌（行权价取整数）；持股时卖 30 天、Delta 约 0.30 的看涨，但行权价不低于接股价，避免一卖出就锁定亏损。IV 恒为 30%，现金不计利息，不计手续费。

下跌路径揭示了轮子的核心缺陷。接股之后，你面对两个都不好的选择：

• 坚持行权价不低于成本：股价跌远之后，96 的看涨几乎一文不值，轮子停转。你变成一个普通持股人，承担 −35% 的下跌，只被 $770 的权利金缓冲，年末 −23.3%。
• 照样卖 Delta 0.30 的看涨：同一条路径能多收权利金，年末 $8,492。但只要股价从低位反弹穿过一个低于成本的行权价，比如在 74 被行权，你就把 96 买来的股票卖在了 74，每股锁定 −22，还错过了后面的反弹。

轮子的本质是持续卖出看跌风险：空仓时卖看跌，持股时卖看涨（持股 + 卖看涨 = 合成卖看跌），整个循环你一直是看跌期权的卖方，换路径不会改变这一点。它适合你本来就愿意长期持有、波动适中、没有趋势性下跌风险的标的。

让轮子少出事的四条规则

• 只对你愿意持有一年以上的股票启动轮子，资金按一张合约的全额买入金额准备。
• 接股后先问：如果今天空仓，我会买它吗？答案是否定的，就直接卖出，不要让备兑看涨替你做决定。
• 下跌中卖看涨的行权价，按「你愿意卖出的价格」定，而不是机械地按成本或 Delta。
• 财报前暂停一轮，或者把卖沽改成看跌价差，避免在跳空里接股。

8.5信用价差

信用价差在卖出一张期权的同时，买入一张更虚值的同类期权，把最大亏损从「几乎全部本金」限定为「宽度减权利金」。

例：股价 100，卖 45 天 91 看跌、买 86 看跌，净收 0.631。最大亏损 5 − 0.631 = 4.369，每张 $437；到期股价在 90.37 以上就盈利。

Delta 怎么选：0.10、0.16、0.30

* 按 IV 30%、漂移等于无风险利率计算。触及概率用几何布朗运动的反射公式，约等于到期价内概率的两倍（第 4 章表 4-1）。

• Delta 0.10：胜率最高，但每赢一次只拿 $36，输一次最多亏 $464。很少需要管理，可一旦被打到，往往已经接近最大亏损，没有调整空间。它对估计误差最敏感：真实胜率只要比 89.4% 低一两个点，期望就变负（8.9 节）。
• Delta 0.16：约一个标准差之外，是最常见的折中。Theta 最高，触及概率不到四成。
• Delta 0.30：收得多、盈亏比好，单位风险的期望最高；代价是七成概率在持有期间被触及，需要频繁管理，Gamma 风险也来得更早。

在 IV 平坦的模型里，三者的期望都只由实际波动与 IV 之差决定，越靠近平值，单位风险的期望越高。现实中看跌期权有偏度（第 6 章）：虚值越深，IV 越高。这会让 0.10 的价差收得比表中更多，但深虚值的高 IV 本身就是市场给跳空的定价，并不全是可以拿走的溢价。

定义风险也会出意外：提前指派

价差的短腿是美式期权，可能在到期前被指派。看跌价差的短腿深度实值、时间价值接近零时，持有人提前行权是合理的选择（案例 3 有完整数字）。被指派后，你手里多了每张 100 股的股票，保护腿仍在，最终亏损依然以宽度为限；麻烦在资金：股票要全额或按保证金买入，账户可能当天就收到追加保证金通知。

8.6裸卖：保证金与无限风险

裸卖期权的保证金只覆盖「正常」波动，跳空时亏损可以超过保证金本身；裸卖看涨的亏损在理论上没有上限。

例：股价 100，裸卖 30 天 90 看跌，收 0.40。保证金 0.40 + max(20 − 10, 9) = 10.40，每张 $1,040。如果到期作废，保证金回报 3.85%，单利年化 47%。这个数字让裸卖看起来非常诱人。

跌 20% 时，一张亏 $1,038，已经吃光当初的全部保证金；与此同时保证金要求涨到 $2,679。假设一个 $20,000 的账户用一半资金做保证金卖了 10 张：次日权益剩 $9,620，保证金要求却是 $26,790。券商会强制平仓，而且是在最差的价格。

裸卖看涨更极端。卖 30 天 110 看涨收 0.66，保证金 $1,066。一则收购消息让股价跳到 140（假设 IV 升到 50%），这张期权值 30.64，一张亏 $2,999；跳到 150，亏 $3,978。股价没有上限，亏损也没有。

为什么机构可以做，个人不宜

• 分散：机构的卖方账本分布在成千上万个行权价和标的上，单一跳空只伤一小部分；个人往往集中在几只熟悉的股票。
• 对冲：做市商持续对冲 Delta，并买入虚值翅膀控制尾部；个人通常无法在夜里对冲。
• 保证金与风控：机构用基于情景的组合保证金和独立风控，事先知道 −20% 时会亏多少；多数个人是在跳空之后才第一次算这笔账。
• 生存：机构收的是做市价差加波动率溢价，是一门有资本缓冲的生意；个人一次爆仓就没有下一次。

个人卖方的默认选择应该是定义风险的结构（信用价差、铁鹰，见第 9 章）或真正的现金担保。裸卖只适合小仓位、流动性好的指数产品，并且事先做完 8.8 节的压力测试。

8.7三条经验管理规则

「盈利 50% 了结、到期前 21 天处理、亏损达到权利金两倍止损」是经验法则，它们改变收益分布的形状，并不凭空创造期望。

这三条规则流传很广，主要来自对美股指数期权的回测与期权券商的交易教育，回测对象多是 45 天左右开仓的卖沽、宽跨式和铁鹰。具体数字在不同年份、不同标的上并不稳定。下面先讲每条规则背后的机制，再用模拟检验。

50% 止盈：剩下的一半不值得等

股价不动时，赚到一半大约用了 21 天。此时还能赚的只剩 0.315，你却仍然承担最多 4.685 的亏损。开仓时盈亏比是 0.631 : 4.369 ≈ 1 : 6.9，赚到一半后变成 0.315 : 4.685 ≈ 1 : 14.9。继续持有，等于用差一倍的条件重新开一笔仓；平掉后把资金投入新的 45 天仓位，你重新拿回 1 : 6.9。

21 天：躲开最后三周的「二元化」

同样一次 −3% 的跳动，45 天时亏 $56，2 天时亏 $191。Theta 也在同步放大，这是第 4 章 4.6 节的 Gamma–Theta 交换：在没有跳空的模型里，最后几天的「风险对收入」并没有变得不公平。真正变化的是两件事：

• 仓位变成二元的。剩 2 天时，股价在 95，价差 Delta 只有 0.025；跌到 91，Delta 变成 0.486。股价动 4%，仓位就从「几乎没有风险」变成「接近满额敞口」，你来不及反应。
• 跳空不给你按天收 Theta 的机会。Theta 是一天一天收的，跳空的亏损是一次到来的。离到期越近，一次跳空吃掉的权利金占比越大。

21 天规则的意思是：在 Gamma 陡增之前离场，把最后三周「收 Theta、赌不出事」的部分让给别人。剩余的权利金这时也已经不多（表 8-8 中只剩 0.245，最大亏损却还是 4.76）。

两倍止损：把单笔亏损钉在一个已知的数

止损线设在「亏损 = 2 × 权利金」，也就是价差价值涨到 3 × 0.631 = 1.89 时平仓，单笔最多亏约 $126，而不是 $437。配合 50% 止盈，一笔赢 0.315、一笔输 1.262，盈亏平衡胜率是 1.262 ÷ (1.262 + 0.315) = 80%，与权利金大小无关。

这条规则源自裸卖宽跨式：那里没有最大亏损，必须人为画一条线。用在价差上要按结构换算。0.30 的 96/91 价差收 1.321，两倍止损对应亏损 2.64，而最大亏损本来只有 3.68：止损省下的有限，却容易在来回震荡中被打掉。另外，止损单在隔夜跳空时会直接穿过，实际成交价可能远差于止损线。

用模拟检验这三条规则

读这张表要分三层。

1. 没有波动率溢价，规则救不了你。实际波动 30% 时，四条规则的平均每笔分别是 −$1.3、−$4.9、−$1.2、−$2.2，都在随机误差之内（标准误约 $2–5）。管理规则不能把一个零期望的交易变成正期望。
2. 有溢价、没有跳空时，持有到期每笔赚得最多。规则把每笔期望从 $20 降到 $5–7，换来持有天数从 45 天降到 14 天，最差 5% 分位从 −$368 改善到 −$141。按每持仓日算，A 和 C 差不多。
3. 有跳空时，规则才显出价值。B 和 C 的每持仓日期望（$0.71、$0.61）比 A（$0.37）高出六成以上，尾部也小得多。这正是规则设计时面对的世界：真实市场有跳空，Black-Scholes 没有。

8.8仓位：按最大亏损算，做 −20% 跳空测试

卖方仓位的大小由「最坏情况会亏多少」决定，收到多少权利金不能作为依据。

同一个 $50,000 账户、同一只 $100 的股票，三种卖沽方式，次日跳空 −20%、IV 升到 45%：

三种做法收的权利金相差不到一倍（$560 到 $961），跳空亏损却差了十二倍。裸卖那一行在跳空后的保证金要求是 $64,285，账户已经无法维持，券商会替你平仓。

一套可执行的仓位规则

1. 单笔上限：定义风险的仓位，最大亏损不超过账户的 2%–5%。没有定义风险的仓位（裸卖、现金担保卖沽），用「跳空 −20% 的亏损」代替最大亏损。
2. 组合压力测试：把所有卖方仓位放进同一个情景（所有标的同时 −20%，IV 同时升到 45%），合计亏损不超过账户的 15%–20%。同一板块、都是高 Beta 的标的，在跳空时视为一个仓位。
3. 反推张数：允许的亏损 ÷ 单张在压力情景下的亏损。按 10% 预算（$5,000），现金担保卖 95 看跌最多 3 张（5,000 ÷ 1,384 = 3.6），裸卖 90 看跌最多 4 张（5,000 ÷ 1,038 = 4.8）。
4. 保证金也要压力测试：压力情景下的保证金要求（而不是今天的）也要付得起，否则你会在最差的时点被迫平仓。

这些百分比是常见的起点，没有理论上的最优值。原则是：最坏的那一天过去之后，你还有足够的资金和心态继续交易。−20% 是个股的常用情景；指数可以用 −10%；跨过财报的个股，用它历史上最大的财报日跳动。

8.9「90% 胜率」可能是负期望

胜率本身说明不了任何问题，决定策略长期赚不赚钱的只有期望。

一个策略胜率 90%，平均每次赚 $50，平均每次亏 $500：E = 0.9 × 50 − 0.1 × 500 = −$5。它需要 500 ÷ 550 = 90.9% 的胜率才能打平。

回到 8.5 节的 0.10 价差。按市场定价，它的到期盈利概率是 89.4%，盈利时平均赚 $35.7，亏损时平均亏 $299.7，盈亏平衡胜率 299.7 ÷ (35.7 + 299.7) = 89.4%，正好等于胜率本身。这不是巧合：在公平定价下，任何期权策略的期望都是零，「胜率」和「盈亏比」只是同一个零的两种分法。

优势很薄。真实胜率如果是 88%：0.88 × 35.7 − 0.12 × 299.7 = −$4.6。如果每笔往返的手续费加滑点合计 $3（假设），盈亏平衡胜率升到 (299.7 + 3) ÷ (35.7 + 299.7) = 90.2%。一两个百分点的胜率，就决定了一个高胜率策略的正负。

你的胜率估计可信吗

• 样本要覆盖不同市况：只在平静年份统计出来的胜率，没见过跳空。
• 把最大的那笔亏损单独拿出来看，它往往是平均亏损的好几倍。用它重算一次期望。
• 与 Delta 隐含的概率对比。如果你的实际胜率长期明显高于市场隐含，最可能的解释是样本期里还没遇到那次跳空。

案例三个案例

工具清单与自测

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自测五题