对冲与组合保护

开篇赚了钱以后的三个月

你的股票组合今年从成本 $160,000 涨到 $200,000，浮盈 $40,000。你担心接下来三个月，又不想错过可能的继续上涨。

摆在面前的是两条路：卖掉 30%，或者给整个组合买 3 个月期、行权价在现价 90% 的看跌期权。卖出 30% 会实现 $12,000 的盈利，按 15% 的长期资本利得税率（假设）要缴 $1,800。看跌期权的保费是组合的 1.01%，即 $2,021。

卖出 30% 把涨和跌按同一比例砍掉，跌 30% 时仍亏 $43,800。看跌期权把亏损锁死在 $22,021，无论跌多深；涨 15% 时还留着 93% 的收益。代价也很清楚：跌 10% 时，看跌一分钱没赔，你反而多亏了保费。卖出得到的 $60,000 现金三个月约有 $600 利息，表里没算。

这张表就是本章的缩影：每一种保护都有它赔付的跌法和不赔付的跌法。下面逐一把它们算清楚。

11.1对冲与减仓的区别

减仓按同一比例砍掉上涨和下跌，对冲只砍下跌，代价是保费。

税务上的两个陷阱

「对冲不触发税务」有前提，美国税法对它有专门的规则：

• 推定出售。如果对冲几乎消除了持股的全部风险和收益，比如非常窄的领口（买 98 看跌、卖 102 看涨），税法可能视同你已经卖出。
• 跨式规则。持股和对冲它的期权可能被视为一组「跨式」头寸：对冲腿的亏损可能要递延确认；持有不满一年的股票买保护性看跌，还可能影响持有期的计算。

这些规则的细节复杂，涉及具体金额时请咨询税务专业人士。本章的做法是：行权价离现价保持一定距离，不追求「完全锁死」。

什么时候应该直接减仓

• 当初买入的理由已经不成立：这时需要的是卖出，保险解决不了判断错误
• 单一持仓过于集中（例如占组合 40%）：对冲只是推迟问题
• 在免税或递延税账户里：卖出没有税务成本，减仓更干净
• 付不起持续的保费：一年 3% 的保护成本会吃掉一半的预期收益

11.2保护性看跌：行权价与期限的成本

保护离现价越近、期限越短，每年的成本越高：每月滚动买 30 天平值看跌，一年要花掉组合的 23%。

本章的偏度假设

真实市场里，虚值看跌的 IV 高于平值，虚值看涨的 IV 略低（第 6 章的偏度），而且短期的偏度更陡。本章用一个简单的假设来近似：

成本表

现价记为 100，看跌价格就是组合市值的百分比。年化成本 = 价格 × 365 ÷ 天数，意思是「按同样条件一直滚动下去，一年要花多少」。

三个结论：

• 期限越短，年化越贵。平值保护每月滚动，年化 23.1%；直接买一年期，5.2%。时间价值按平方根衰减（第 5 章），短期期权每天的损耗最快。
• 行权价每远一档，成本降得很快。91 天的平值要 3.09%，90 只要 1.01%，80 只要 0.34%。代价是免赔额：90 看跌只赔超过 10% 的那部分跌幅。
• 年化成本只能在保护同一种风险时比较。30 天的 80 看跌年化只有 1.0%，比一年期的 1.5% 还便宜。这并不说明它划算：它只在「一个月内跌 20%」时赔付，这比「一年内跌 20%」罕见得多。

实务中常见的中间方案是 3–6 个月、虚值 5%–15%：比月度平值便宜得多，又比一年期远虚值更快开始赔付。具体选哪一档，取决于你最怕的跌法（11.4 节）和你的预算（11.6 节）。

买长、卖早：滚动的时机

时间价值在最后几周衰减最快（第 5 章）。既然保护要一直滚动下去，就可以只持有期权「衰减慢」的那一段，在进入陡峭段之前卖掉换新。以 90 看跌为例，假设市场不动、IV 曲面不变：

同样的保护水平，年化成本从 4.05% 降到 2.07%，几乎减半。代价有两个：一开始要付更多现金（2.82% 对 1.01%）；长期期权的 Vega 更大，IV 下跌时账面损失也更大，IV 上涨时则相反。另外，市场上涨后原来的行权价离现价越来越远，需要按新的价格把行权价上移，这一步的成本不在表里。

11.3领口：「零成本」的代价

零成本领口用一张虚值看涨的上涨空间换一张虚值看跌的保护；有偏度时，你卖掉的上涨比想象的多。

领口 = 持股 + 买入虚值看跌 + 卖出虚值看涨。卖看涨收的钱用来付看跌的保费，两者相等就叫「零成本」。它其实有成本，只是付的形式从现金变成了上涨空间。

算一个零成本领口

91 天的 90 看跌值 1.01%（IV 24%）。要找一个看涨行权价，让它的价格也是 1.01%。在本章的偏度下，答案是 107.9（IV 16.4%）：你用超过 7.9% 的上涨换来了低于 −10% 的保护。

如果没有偏度，所有行权价的 IV 都是 18%，90 看跌只值 0.40%，零成本的看涨行权价在 113.9。偏度让你多放弃了 6 个百分点的上涨：看跌被加价、看涨被打折，两头都对领口的买方不利。

不对称领口

「零成本」常常把上限压得太近。两种常见的放宽方法：

• 付一点钱换上涨。95 / 110 净付 1.15%，保护从 −5% 开始，上涨保留到 +10%。
• 只对一部分持股卖看涨。买全额的 90 看跌，只对一半持股卖看涨，零成本的看涨行权价要降到 104.5。一半持股上限 +4.5%，另一半没有上限。适合你相信「上涨可能很大」的时候。

大涨之后：滚动领口

领口不必拿到到期。假设建仓 45 天后市场涨了 10%（指数 110），平值 IV 降到 15%。这时 107.9 看涨已经实值，值 4.10；90 看跌几乎作废，值 0.12。整组平掉要付 4.10 − 0.12 = 3.99，加上股票的 +10，这 45 天净赚约 6.0。

然后按新价格重开一个 91 天的零成本领口：买 99 看跌（110 的 90%），零成本的看涨行权价在 118.2。新的下限 99 只比最初的 100 低 1%，等于把大部分浮盈锁住了；新的上限比现价还有 7.4% 的空间。滚动领口的节奏就是：涨了就整体上移，下限跟着抬高。

11.4看跌价差与四种方案

看跌价差保护的是「中等跌幅」；跌得越深，它越像没有保护。

看跌价差保护 = 持股 + 买入较高行权价的看跌 + 卖出较低行权价的看跌。91 天的 95 看跌值 1.76%，80 看跌值 0.34%，净成本 1.42%（$2,831）。它在 −5% 到 −20% 之间全额赔付，最多赔 15%；跌破 −20% 之后，每多跌 1% 你就多亏 1%。

为什么卖 80 看跌能收回这么多？还是偏度：80 看跌的 IV 是 30%，比平值高 12 个点。你卖出的正是市场上最贵的那部分保险。如果你最怕的是 10%–20% 级别的回调，这笔交易很合理；如果你最怕的是 2008 年式的崩盘，它不够。

把四种方案放在同一个 $200,000 组合上（91 天，按名义金额 1:1 覆盖）：

• 不对冲。
• 保护性看跌：买 90 看跌，保费 $2,021。
• 零成本领口：买 90 看跌、卖 107.9 看涨。
• 看跌价差：买 95 看跌、卖 80 看跌，成本 $2,831。

对冲多少：按 Beta 算名义金额

上面假设组合 Beta 为 1。如果组合 Beta 是 1.25（偏科技、偏高 Beta），SPY 跌 10% 时组合大约跌 12.5%，要覆盖的名义金额是 200,000 × 1.25 = $250,000，SPY 780 时约 320.5 股，即 3.2 张。用 91 天的 702 看跌（SPY 的 90%，IV 24%，每股 $7.88），3 张要 $2,365。

SPY 跌 20% 时，3 张看跌赔 300 × (702 − 624) = $23,400，而 Beta 1.25 的组合大约亏 $50,000。保护只覆盖 SPY 跌破 702 之后的那部分，组合在那之前已经亏了约 12.5%。还要记住，这一切都建立在 Beta 稳定的前提上：如果组合里的个股因为自己的原因多跌了，指数看跌不会多赔。

对冲比例也不必是 100%。只覆盖一半名义金额（$100,000 的 90 看跌），保费减半到 $1,011；市场跌 20% 时组合亏 −40,000 + 10,000 − 1,011 = −$31,011，跌 30% 时亏 −$41,011。半额对冲的意义在于：它让「最坏情况」变得可以承受，同时保费压力小到你愿意年年坚持。比例本身没有标准答案，最好的检验是问自己：在那个最坏数字下，你会不会恐慌卖出。

完整的数字在案例 1。先记住选择的逻辑：先回答「我最怕哪种跌法」，再选结构。

• 怕 10%–20% 的回调：看跌价差
• 怕崩盘，又要保留上涨：保护性看跌
• 怕崩盘，愿意接受上涨封顶：领口

11.5VIX 看涨：崩盘对冲

VIX 看涨在崩盘时的弹性最大，但它跟踪的是 VIX 期货，持有成本和对时机的要求都比指数看跌高。

• 弹性大。市场急跌时 VIX 往往跳升，而且是非线性的。少量 VIX 看涨在崩盘中的涨幅，可能远超同样花费的指数看跌。
• 标的是期货（第 10 章 10.8 节）。平静时 VIX 期货通常高于现货 VIX，随着到期临近，期货会向现货收敛。现货 14 时买 20 的看涨，真正要跨过的距离是从期货价格算起，而期货自己在往下走。
• 期限的两难。近月 VIX 看涨对冲高最敏感，但很快到期，需要不断滚动；远月期货在恐慌中动得少，远月看涨的反应也弱。
• 冲高很短。VIX 的均值回归很强，峰值常常只持续几天。没有事先写好的变现规则（11.7 节），涨幅可能在你犹豫时回吐。
• 基差风险。VIX 涨不等于你的组合跌得多。慢慢阴跌的熊市里，VIX 可能只是温和上升，VIX 看涨帮不上忙；这时指数看跌更可靠。

比较稳妥的用法是把它当作指数看跌的补充，只占尾部预算的一小部分，专门对付「一两天内的急跌」。定规模时先问两个问题：如果 VIX 期货在几天内大幅跳升，这笔看涨大约能赔多少，能覆盖组合同期亏损的几成；如果一整年都没有跳升，它全部归零，占尾部预算的多少。第二个问题的答案应该是「一小部分」。

11.6尾部预算：在火灾之前买保险

把保护当成固定预算来买，每年花组合的 1%–2%，比恐慌时一次性买更便宜，也更容易坚持。

1%–2% 从哪里来

这个数没有严格的理论来源，它来自一个简单的权衡。股票相对现金的长期超额收益大约是每年几个百分点（这是假设，不同时期差别很大）。每年拿出 1%–2% 买保险，还能留下大部分超额收益；超过 2%–3%，保险本身就会吃掉股票相对现金的大部分优势，你还不如直接少持一些股票。

在本章的假设下（平值 IV 18%），这笔预算能买到的一年期看跌：

• 预算 1%：行权价约 74.9，虚值 25%
• 预算 1.5%：行权价约 80.5，虚值 19.5%
• 预算 2%：行权价约 84.8，虚值 15%

同样 1.5% 的预算，如果在暴跌之后、平值 IV 升到 32% 时才买，只能买到行权价 58.5 的看跌：保费变贵，保额变低。这就是「在 IV Rank 低时买，不要在火灾之后买」的数字含义。

二十年的模拟

下面用两条假设的 20 年路径做模拟。路径 A 含两次崩盘（第 6 年 −35%、第 14 年 −24%），路径 B 没有崩盘。每年年初用预算买一年期看跌，按当时的 IV 求行权价：平常年份平值 IV 18%，前一年跌超过 15% 时为 32%。

你事先不知道自己活在哪条路径上。所以尾部预算的意义不在于「赚钱」，而在于两件事：一是让你在 −35% 的年份里不至于恐慌卖出；二是保险赔付的现金让你能在低位再平衡、加仓。模拟里没有计入这两件事带来的好处，它们才是保护真正的回报。

预算怎么花：阶梯式买入

一年只买一次，等于把全部保护押在一个时点的 IV 和一个到期日上。更平滑的做法是阶梯式：每个季度用四分之一的预算，买覆盖四分之一组合的一年期看跌。一年后你手里总有四张到期日错开的看跌，行权价也随着每个季度的市场水平更新。年度花费不变，但不会因为某一天 IV 恰好很高而买贵，也不会在某个到期日之后突然「裸奔」。

11.7变现规则：保护赚钱之后

保护赚钱之后要卖掉一部分，否则市场一反弹、IV 一回落，账面利润很快消失。

一个例子

你以 1.01 买了 91 天的 90 看跌（指数 100）。30 天后指数跌了 15%，到 85，平值 IV 升到 34%。这张看跌现在是实值，值 7.16，是成本的 7.1 倍，Delta −0.62。

变现规则：卖掉一半，剩下一半从 90 看跌滚到同到期日的 80 看跌（IV 38.3%，价格 2.83）。

• 卖掉一半：收回 0.5 × 7.16 = 3.58
• 另一半滚动：0.5 × (7.16 − 2.83) = 2.16
• 合计收回现金 5.74（原组合的 5.7%，是保费的 5.7 倍），手里还有 0.5 份 80 看跌

反弹时，一直持有的人眼看着 7.16 缩水到 1.02；变现的人留住了 5.86。继续崩跌时，变现的人少赚了一截（10.10 对 17.75），但手里仍有 80 看跌在赔付。变现规则用一部分极端情况的收益，换来了大多数情况下的确定性。

另一个方向：涨了之后上移

变现处理的是下跌，上涨也需要规则。假设你买了一年期 90 看跌（2.82），三个月后市场涨到 110。旧看跌离现价已经 18% 远，只值 1.42；新买一年期 99 看跌（110 的 90%）要 3.10。卖旧买新净付 1.68，约为新市值的 1.5%。这笔钱买到的是把保护的下限从 90 抬到 99。常见的规则是：市场比买入时涨了 10% 以上，就把行权价上移一次，花费计入当年的尾部预算。

写在事前的规则

• 保护的价值达到成本的 3–5 倍，或者 Delta 超过 −0.6 时，先卖一半
• 剩下的滚到更低的行权价或更长的期限，收回现金，同时保留尾部保护
• 在 VIX 冲高、期限结构倒挂时变现，比等 VIX 回落后再变现划算
• 变现得到的现金写进再平衡计划：在低位买回股票，这是保护真正的回报来源之一

再平衡的算术值得算一下。变现收回的 5.74 如果在指数 85 时买回股票，指数之后回到 100，这笔钱多赚 5.74 × (100 ÷ 85 − 1) = 1.01，正好约等于当初付出的保费。保护在下跌中的赔付，加上用赔付在低位加仓的收益，才是它的完整回报。

3–5 倍和 −0.6 这两个阈值没有理论最优。Delta 超过 −0.6 说明这张看跌的走势已经越来越像空头股票，凸性带来的优势在变小，而你持有的是此刻最贵的波动率。阈值的作用是让你在情绪最激烈的时候有规则可依，具体数字可以按自己的风格调整，但要在买入保护的同一天写下来。

11.8股票替代：深度价内 LEAPS

卖掉股票、买深度价内的长期看涨期权（LEAPS），可以保留约九成的方向敞口，同时把最大亏损锁定在权利金。

例子：你持有 200 股 $150 的股票，市值 $30,000。改为买 2 张一年期、行权价 110 的看涨（IV 30%，单只股票，这里不考虑偏度）：

• 每张 $46.56，Delta 0.906，2 张相当于 181 股
• 花费 $9,312，释放 $20,688 现金，按 4% 一年约 $844 利息

时间价值里装着什么

由买卖权平价可以把这张看涨拆开：

利息部分会被释放现金赚到的利息大致抵掉，你真正付的是那张 110 看跌：股票替代等于「持股 + 买一张虚值 27% 的保护」。

股价不动时，替代方案亏 $468，约等于那两张看跌的价值；涨到 180 时少赚 $468；跌到 110 以下，亏损封顶在 $8,468。

什么时候适合用股票替代

• 持仓有浮亏或浮盈很小，卖出几乎没有税务成本（同时要避开洗售规则）
• 在免税或递延税账户里，卖出不产生当期税负
• 你仍然看好这只股票，但想给最坏情况设一个硬上限，又不想每季度付一次看跌的保费
• IV 处在低位：LEAPS 里那张「隐含的看跌」更便宜

11.9用期权调整组合 Beta

不动持仓，也能用指数期权把组合的 Beta 从 1.25 调到 0.75；但期权的 Delta 会变，调出来的 Beta 也会漂。

沿用第 4 章的 Beta 加权：$200,000 的组合，Beta 1.25，SPY 780，相当于 200,000 × 1.25 ÷ 780 = 320.5 股 SPY。目标 Beta 0.75 对应 192.3 股，需要 −128.2 股的 SPY Delta。91 天期权，IV 用本章的偏度假设。

「−5% 后」假设 SPY 瞬间跌到 741、平值 IV 升到 24%；「+5% 后」假设涨到 819、平值 IV 降到 15%。几个读法：

• 买看跌：越跌越防守。下跌时看跌的 Delta 变大，组合 Beta 从 0.74 降到 0.37，正是你想要的方向。代价是贵：一个季度 $6,857，占组合 3.4%。
• 卖看涨：越涨越防守。收钱，但下跌时看涨的 Delta 变小，Beta 回升到 0.90，保护在最需要的时候变弱；上涨时 Beta 被压到 0.38，涨多少都分不到。
• 领口最稳定。看跌和卖出看涨的 Gamma 方向相反，互相抵消，±5% 后 Beta 都留在 0.7 附近，现金上几乎零成本。

调整之后要定期检查。规则可以写成：有效 Beta 偏离目标超过 ±0.15 就重新调整张数。还要记住两点：Beta 本身是用历史数据估出来的，在崩盘中各股票的相关性上升，Beta 会变；指数期权对冲不了个股自己的风险，组合里某只股票的财报暴雷，SPY 看跌帮不上忙。

案例三个案例

工具清单与自测

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自测五题