组合 Greeks 与调仓

开篇三笔「小」单子

周五收盘，你的账户（$100,000）里有三笔卖方仓位：一组 SPY 看跌信用价差、一笔 A 股的卖出看跌、一笔 D 股的卖出看跌。券商页面上，它们的 Delta 分别是 +60、+95、+63 股，每一行看起来都不大。

三笔每天合计收 $65.6 的 Theta。周一 SPY 低开 3%，A、D 两只股票按各自的 β 分别跌了 3.9% 和 4.5%，IV 普遍上升 4 个点。三笔一起亏了 $3,376，等于 51 天的 Theta。每一笔单独看都「在预期之内」，麻烦在于它们是同一个方向，同时发生。

你从来没有把这三行加起来。按第 4 章的 Beta 加权，三笔合计相当于 94.5 股 SPY，约 $73,700 的大盘多头；Gamma 和 Vega 又都是负的，跌得越多、IV 涨得越多，亏得越快。

周一收盘，你打开亏得最多的那一笔，券商的「滚仓」按钮写着「可获得净信用」。这一章回答两个问题：第一，你的组合到底在赌什么；第二，调整什么时候是在修复，什么时候只是把同一个赌注换个日期再下一次。

12.1把所有仓位加成一张表

组合的希腊字母可以直接相加，前提是先换成同一个单位。第 4 章已经把 Delta 换成了「SPY 等效股数」，这一节把另外三个也换好。

Gamma 为什么要乘 β 的平方

SPY 涨 1%，按 β 的定义，个股涨 β × 1%，也就是 ΔS = β · S · 1%。个股仓位的 Delta 因此增加 Γ × 100 × q × ΔS 股。这些「个股股数」再按第 4 章换成 SPY 股数，还要乘一次 S / SPY × β。两次都带 β，于是得到：

有了这两个汇总量，就能像第 4 章那样估算整个组合的盈亏。设 SPY 的涨跌幅为 x：

Theta 和 Vega 相加时，你默认了什么

Theta 加起来是「其他一切不变时，明天多收多少钱」。这个「一切不变」是关键：它只是一个参考值，市场每天都在变。

Vega 直接相加，等于默认所有标的的 IV 同时变动同样的点数。现实中这很少成立：大盘下跌时，个股 IV 往往比 SPY 的 IV 涨更多点数，因为它们本来就更高。开篇组合里，SPY 两条腿的 Vega 合计 −$111.0，A、D 两笔合计 −$75.2，简单相加是 −$186.3。如果假设个股 IV 的点数变动是 SPY 的 1.5 倍，按 SPY 每变动 1 个点计算，组合 Vega 实际相当于 −111.0 + 1.5 × (−75.2) = −$223.9，比表面数字大两成。

12.2组合的形状：你在赌什么

Gamma、Theta、Vega 三个符号合在一起，就是你押注的那个世界。先把符号读出来，再决定要不要改。

同一标的、同一到期日的仓位，Gamma 和 Theta 几乎总是反号。第 4 章的 Θ ≈ −½σ²S²Γ 说的就是这件事：正 Theta 是负 Gamma 的报酬。只有跨到期日（日历、对角）的结构，才能做出「正 Theta、正 Vega」这样的组合，代价是近月的负 Gamma。

组合的「盈亏平衡日移动」

负 Gamma 组合每天收 Theta，也每天承受价格移动的损失。令 ½ × |Γ_β,1%| × SPY × x²/1% 等于 Theta，就得到这一天白干的分界：

先看规模：开篇组合的 Beta 加权 Delta 是 +94.5 股 SPY，约 $73,700，相当于把账户 74% 的资金买了大盘。如果你心里的计划是「轻仓卖点权利金」，这个数字就是第一个警报：方向敞口已经接近一个普通的股票多头账户，而且还附带负 Gamma。

开篇组合的读法：SPY −5% 亏 $5,371，+5% 只赚 $2,204；什么都不变过 7 天，赚 $505；IV 涨 5 点，亏 $868。一句话：它在赌「大盘不跌、波动率不升、时间慢慢过去」。三笔单子押的是同一件事。

还有一个细节：SPY 跌 10% 时，IV 上升反而让亏损略小（−$12,023 对 −$12,307）。这时 SPY 价差的两条腿都已进入实值，价差的 Vega 由负转正。组合的 Vega 会随价格变化，读数只在当前价位附近有效。

12.3先调 Delta，再看 Gamma 与 Vega

用股票或 SPY 只能把 Delta 调成零；Gamma 和 Vega 只能用期权来改。组合层面的对冲往往比逐笔调整更便宜，但你要清楚它改了什么、没改什么。

以开篇组合为例，比较两种对冲：一是卖空 95 股 SPY（约 $74,100），把 Beta 加权 Delta 归零；二是买入 2 张 30 天平值 SPY 780 看跌（IV 17.5%，每张 $14.34，共 $2,868），再卖空 2 股 SPY 把剩下的 Delta 抹平（表中第三行）。Theta 按每天、Vega 按每个 IV 点计，单位均为美元。

第二行 Delta 归零了，但组合两边都亏：SPY 涨 5% 亏 $1,501，跌 5% 亏 $1,666。这就是负 Gamma 的本来面目，Delta 对冲只是把它从「一边倒」变成「两头怕」。

第三行用期权同时压住了 Delta、Gamma 和 Vega，曲线几乎是平的。代价写在 Theta 一栏：每天的收入从 $65.6 降到 $22.0，三分之二付给了保险。这笔保险值不值另说，它至少让你看清：原组合的 $65.6 里，大部分是承担大盘下跌和 IV 上升的报酬。

12.4滚仓的三种方向

滚仓是两笔交易：买回旧仓位，卖出新仓位。三种方向的区别，在于你用什么去换时间和空间。

• 向外（roll out）：行权价不变，换到更远的到期日。卖出的时间更多，通常能收到净信用，代价是风险持续更久。
• 向下 / 向上（roll down / up）：到期日不变，换行权价。卖沽向下、卖购向上，让行权价离开现价。同一到期日里更远的行权价更便宜，所以一定要付钱。
• 向外向下：两者同时。用多出来的时间价值，去支付行权价下移的成本，常常接近零成本。

例子：30 天前股价 $100，你卖了 5 张 30 天 95 看跌（IV 35%），每股收 $1.80，共 $900。现在过了 18 天，股价跌到 $92，IV 升到 42%，这张看跌还剩 12 天，价值 $4.50。买回要付 $2,252，浮亏 $1,352。下表假设所有行权价的 IV 都是 42%（实际中更低的行权价 IV 往往更高）。

读这张表，先看「最好结果」一栏：

• 向外收到 $1,030，看起来最「赚」。它保留了 95 的行权价，所以 Delta 仍有 +276 股，盈亏平衡只从 $93.20 退到 $91.14，而你要多扛 28 天。每天的 Theta 收入反而从 $51.0 降到 $28.5，因为 40 天期权的时间损耗更慢。
• 向下付出 $1,336，Delta 从 +321 股降到 +183 股，到期日不变。累计权利金已经是负数，这笔交易无论如何都赚不回来，最好的结果也是亏 $436。它本质上是「平掉一部分风险」，用现金换距离。
• 向外向下几乎不花钱，把行权价挪到现价下方，盈亏平衡退到 $88.78。代价同样是多扛 28 天，而且最好结果只剩 $611：你用它去博的，是一个很小的回本空间。

卖出看涨：方向相反，逻辑相同

备兑看涨被突破时，情况看起来像亏损，其实不一定。你持有 300 股（成本 $100），卖了 3 张 30 天 105 看涨（IV 28%），收 $1.46。现在股价 $109，还剩 10 天，IV 26%，这张看涨值 $4.58，Delta 0.82。三种滚法：向外到 38 天的 105 看涨，净收 $491；向上到 10 天的 110 看涨，净付 $933；向上向外到 38 天的 110 看涨，净付 $357。

先算不滚的结果：到期被行权，你按 105 卖出股票，整笔赚 (105 − 100 + 1.46) × 300 = $1,938。所谓「亏损」只是少赚了 105 以上的那段涨幅。向上滚是花钱把这段涨幅买回来，它等于在 $109 重新做多一部分股票。检验标准仍然是那一句：如果手里只有股票、没有这张看涨，你今天会卖一张 38 天的 110 看涨吗？如果你其实想继续持有上涨，就别卖；如果你愿意在 110 卖出，滚仓才有意义。

12.5没有旧仓位，你会开这笔吗

滚仓修复不了亏损。亏损在价格走到那里的时候就已经计入账户净值，买回旧仓位只是把它从「浮亏」改名为「已实现」。剩下的问题只有一个：新仓位本身值不值得开。

按市价记账，滚仓那一刻你的净值不变：付出 $2,252 买回旧看跌，收进 $1,963 卖出新看跌（向外向下），账户里同时少了一笔 $2,252 的负债、多了一笔 $1,963 的负债。所谓「净信用」或「净借记」，只是这两笔交易的现金差额，它不改变你已经亏掉的 $1,352。

模型怎么看这三种选择

用 Black-Scholes 的风险中性分布（IV 42%）把每种选择的最终结果算出来：

四种选择的期望值几乎一样，都约等于你已经亏掉的 $1,352（小差异来自利息）。期权按公平价格成交时，换一个合约不会凭空创造期望收益。滚仓做的事，是把一笔确定的亏损，换成一个分布：有一半多的机会回本，另有四成机会亏得更多，而且亏的时候平均亏 $4,000 以上。

真实市场比模型多两个因素。一是波动率风险溢价：IV 平均略高于实际波动，卖方长期有一点优势。二是趋势：一只刚刚跌破支撑的股票，接下来一个月的分布未必对称。前者让滚仓稍好一点，后者可能让它更差。两者都不改变核心结论：滚仓是开一笔新交易，要按新交易的标准来审。

用开新仓的标准过一遍

把向外向下之后的仓位，当成今天第一次看到它：

1. 方向：今天我会在这只刚跌了 8% 的股票上做多 +199 股吗？
2. 行权价与期限：我平时开仓卖 Delta 0.20–0.30 的看跌；这张是 0.40，我会卖吗？
3. 规模：5 张 90 看跌的名义敞口是 $45,000，占账户 45%。按我的规则（第 13 章），这个规模合格吗？
4. 理由：开仓时的理由（例如「95 有支撑」）还成立吗？如果它就是被跌破的那个价位，理由已经没了。

任何一条回答「不会」，就平仓，或者只保留能通过检验的那一部分。

12.6信用价差被突破：四个选项

价差被突破后，每个选项都在用一种风险换另一种风险。比较它们要用同一把尺子：从现在起的盈亏。已经亏掉的钱不在任何一个选项里。

情景：35 天前股价 $100，你卖出 10 张 95/90 看跌信用价差（IV 30%，空头腿 Delta −0.26），收 $1.02，共 $1,021。现在还剩 14 天，股价 $93，IV 升到 38%。价差价值 $2.38，浮亏 $1,363。什么都不做的话，从现在起最多还会再亏 (5 − 2.384) × 1,000 = $2,616。

• A 平仓认亏：付 $2,384 买回，结束。
• B 向外向下滚：买回 95/90，卖出 42 天到期的 90/85，收 $1.64。净付 $745。
• C 加腿变铁鹰：保留看跌价差，再卖 10 张 14 天的 97/102 看涨价差（空头腿 Delta 0.31），收 $0.91，共 $911。
• D 转日历：卖掉手里的 90 看跌（收 $1,428），买入 42 天的 95 看跌（付 $5,641）。仓位变成「卖 14 天 95 看跌 + 买 42 天 95 看跌」。

怎么读这张表

• B 滚动降低了 Delta（+281 → +149，Theta 从每天 $5.9 变成 $10.4），把亏损区挪到更低的价位，但从现在起的最大亏损从 $2,616 增加到 $3,361，还多扛 28 天。想「收信用」地滚，就得用同样的行权价向外（净收 $77，空头腿 Delta −0.53，几乎是平值），或者把价差加宽到 90/80（净收 $180，最大亏损变成 $7,436）。
• C 铁鹰把最大亏损降到 $1,704，Delta 降到 +94，Theta 从每天 $5.9 涨到 $45.4。它要求你此刻真心看中性：如果股价反弹到 100，你只赚 $296，原本可以赚 $2,384。
• D 日历的 Delta 最小（+64），Theta 每天 $38.8，股价停在 93–97 时最好。它花 $4,213 现金买了一张远月看跌，变成了一笔做多远月波动率的仓位：如果 14 天后远月 IV 回落到 30%，股价不动时的盈利会从 $1,023 降到 $210。
• A 平仓的从现在起盈亏恒为零。它的价值在于释放保证金和注意力，让你用一个干净的账户重新选择。

选的顺序：先问自己现在对这只股票的看法，再找哪一行和这个看法一致。B 适合「仍看多，只是需要更多空间和时间」，而且新价差能通过 12.5 节的检验；C 适合「现在看中性，觉得 97 上方很难去」；D 适合「觉得会在 95 附近磨，且远月 IV 不会跌」。三种看法都没有，就选 A。

12.7什么时候直接平仓

三种情况下不调整，直接平：论点失效、亏损到线、调整会让最大亏损变大。平仓不需要理由，持有才需要。

一、论点失效

开仓时写下一句话理由，例如「财报已过，95 一线有支撑，30 天内跌不破」。股价跌破 95 并且公司下调了指引，这句话就是假的。此时任何调整都是让你继续留在一个自己已经不相信的故事里。规则很简单：理由被证伪，就平仓，之后如果有新理由再开新仓。

二、亏损到线

常见的两条线：亏损达到所收权利金的 2 倍（价差价值涨到权利金的 3 倍），或亏损达到最大亏损的一半。12.6 节的价差收了 $1.02，2 倍止损对应价差价值 $3.06，14 天到期、IV 38% 时大约在股价 $90.6 触发；最大亏损一半对应价值 $3.01，几乎同一个位置。

「2 倍权利金」从哪里来？它把亏损和收入挂钩，好让胜率足以覆盖亏损。设赢时拿到权利金的比例为 g，亏时亏掉权利金的 L 倍，盈亏平衡胜率是：

所以这条规则只适合胜率本来就高的结构，比如空头腿 Delta 在 0.15–0.20 左右、并且你确实会在 50% 时止盈。如果你卖的是 0.30 Delta 的价差，它的胜率很可能达不到 80%，这条止损线就太宽了。

还要记住，止损线是目标，不是保证。股价从 93 隔夜跳空到 88、IV 升到 42% 时，价差直接变成 $3.68，亏损 $2,663，是权利金的 2.6 倍，你根本没有机会在 2 倍时离场。

三、调整会让最大亏损变大

12.6 节的 B 方案把从现在起的最大亏损从 $2,616 增加到 $3,361；把价差加宽到 90/80 则增加到 $7,436；加张数「摊低成本」更不用说。规则：任何让最大亏损变大的调整，都按开新仓的标准重新审批，过不了就平仓。

12.8调仓的时机与执行

很多调整的成败取决于时机和执行成本，跟方向判断关系不大。

为什么常说「剩 21 天就管理」

这条经验法则来自卖方回测中一个反复出现的现象：越接近到期，剩下能赚的权利金越少，而一次普通冲击造成的亏损变化不大。用数字看：股价 $100、IV 30%，45 天前卖出 95 看跌（Delta −0.28），收 $1.92。假设股价一直不动：

到 21 天时，股价不动你已经赚到一半；剩下的 $0.93 要冒 $2.14 的普通冲击风险。再往后，这个比例迅速恶化，而且一旦股价跌到行权价附近，Gamma 会比开仓时大两到四倍。这就是「21 天管理」的来源：在比例变坏之前，平掉或换成新的周期。

它不适用的情况：开仓时就只剩 30 天，那么 21 天太早，常用「赚到 50% 或剩 21 天，先到先执行」；卖的是 Delta 0.10 以下的远虚值，剩余权利金本来就很少；很窄的定义风险价差，Gamma 风险已经被保护腿封住。

下单：一次成交，算清成本

• 用组合单：滚仓用一张多腿单（价差滚价差是 4 条腿），不要先平后开。分开下单，中间的几秒钟你是裸露的，股价一动就可能多付钱。
• 从中间价挂起：先挂中间价，每次向对手价让 $0.01–0.02，不要一上来就吃对手价。
• 算成本：10 张 4 条腿的价差滚仓，每条腿离中间价 $0.05，成本是 4 × 0.05 × 100 × 10 = $200。12.6 节「同行权价向外」的净信用只有 $77，成本比收入还多。
• 避开坑：不要滚进财报日；卖出看涨要查除息日；到期周的最后几天 Gamma 最大，能提前调就提前。

案例两个案例

工具清单与自测

勾选状态只保存在你自己的浏览器里。

自测五题