期权的风险管理

开篇每张只收 $100

你的账户有 $100,000。你挑了十只股价都在 $100 左右的股票，各卖一张 30 天、行权价 90 的看跌期权（IV 40%），每张收 $99.8，十张合计 $998，不到账户的 1%。看起来，你只冒了 1% 的风险。

权利金是你最多能赚的钱，它和你可能亏多少几乎没有关系。压力亏损是权利金的 12.6 倍；就算 IV 不变、只是股价跌 20%，也要亏 $9,517。十只股票看起来分散，到了下跌那天，它们多半一起跌。

这一章做三件事：把仓位的大小换成正确的度量；给买方和卖方各一套规模规则；用压力测试把规则落到每周一次的例行检查里。最后你会得到一张自己的仓位规则卡。

13.1仓位的三种度量

期权仓位要用三把尺子量：名义敞口、最大亏损、希腊字母风险。权利金只适合度量买方。

• 名义敞口：合约对应的股数 × 股价。它告诉你最坏时可能接手或欠下多少股票，也是指派和保证金的基数。
• 最大亏损：到期时最坏的结果。价差和铁鹰有硬上限；裸卖看跌的上限是「行权价 − 权利金」（股价归零）；裸卖看涨没有上限。
• 希腊字母风险：Delta 美元（Δ × 100 × 股价）告诉你相当于多少股票，Vega 告诉你 IV 每变一点赚亏多少。把它们放进一个现实的冲击里（股价跳空加 IV 上升），就是压力亏损。

压力亏损一栏按「股价瞬间 −20%、IV 翻倍」计算。几个读法：

• 买方：权利金就是最大亏损，用权利金度量是对的。同样的冲击下，买入看涨只亏 $289，比权利金还少：IV 翻倍给它补回了一部分。
• 卖方：权利金是三把尺子里最小的数字。卖 90 看跌收 $100，压力亏损是它的 12.6 倍，最大亏损是它的 89 倍。
• 价差：最大亏损 $435 就是它的规模；30 天到期时一次冲击还到不了上限（$278），但离到期越近越接近上限。
• 宽跨：Delta 只有 −$706，看起来很中性，可它的 Vega 是表里最大的（−$15.6），股价往上 20% 同样亏 $956。中性仓位的风险在 Vega 和跳空里。

13.2买方规则

买方最大的敌人是连续亏损。单笔比例要小到让最坏的一串连亏，也只是一次可以恢复的回撤。

单笔比例：从 Kelly 公式看上限

设胜率为 p，赢时平均赚 b 倍权利金，输时亏掉全部权利金。长期复利最快的下注比例是：

Kelly 比例是上限，不是目标。它假设你确切知道胜率和赔率，而买方的胜率估计误差往往有好几个百分点。实务上取它的一半甚至更少，所以常见的规则是单笔权利金不超过账户的 1%–2%。如果你给每笔设了 −50% 的止损，单笔风险可以按权利金的一半计算；但 IV 崩塌和跳空经常让止损失效，保守起见按全部权利金算。

连亏有多长

胜率 35% 的买方，在 100 笔交易里会遇到多长的连亏？这可以精确算出来：

同时持有几笔

单笔 2% 只在各笔互不相关时成立。五笔科技股看涨期权，同一天会被同一条宏观消息打下来，实际上是一笔 10% 的押注。所以买方还需要两条总量规则：同时持有不超过 5 笔，权利金合计不超过账户的 10%；同一主题（同一行业、同一方向、同一事件）的仓位合并计算，合计不超过 6%。

13.3卖方规则

卖方仓位按「会亏多少」来定大小：定义风险的看最大亏损，未定义风险的看压力测试，再给总量和集中度各设一个上限。

定义风险：按最大亏损

价差、铁鹰的最大亏损是确定的，直接用它定张数：单笔最大亏损不超过账户的 3%（刚开始做卖方时用 1%–2%）。表 13-1 的 90/85 看跌价差每组最大亏损 $435，$100,000 的账户可以开 3,000 ÷ 435 = 6.9，取 6 组，最大亏损 $2,610。

还要加一条总量规则：同方向的定义风险仓位，最大亏损合计不超过 20%。原因很直接：大盘急跌时，你所有看多的看跌价差会同时亏到上限，「各自的最大亏损」会在同一天全部兑现。

未定义风险：按压力测试

裸卖看跌、宽跨式的最大亏损太大，没有参考意义，改用压力亏损：单笔压力亏损（−20%，IV 翻倍）不超过账户的 5%。卖 90 看跌每张压力亏损 $1,254，所以最多 5,000 ÷ 1,254 = 4.0，取 3 张更稳妥。

同一个账户、同一张合约，三种思路得到三个完全不同的数字：

• 按权利金（「每张才 $100」）：没有上限
• 按现金担保：100,000 ÷ 9,000 = 11 张
• 按压力亏损 5%：3 到 4 张

总敞口与集中度

• 压力亏损合计不超过账户的 20%。回撤 20% 需要涨 25% 回本；回撤 50% 需要翻倍。20% 是一个仍能正常交易、心态不变形的回撤。
• 卖沽的名义敞口（行权价 × 100 × 张数）合计不超过账户的 1–1.5 倍。它是你在系统性下跌中可能被迫接手的股票规模。
• 单一标的不超过总压力亏损的 25%，同一行业不超过 40%。集中度上限防的是个股跳空：一份财报、一次监管消息就够了。

为什么是 −20%

对宽基指数，−20% 大约是现代历史上最糟的单日：1987 年 10 月 19 日，标普 500 一天跌了约两成。拿它做每周的压力情景已经足够保守。对个股，财报后跳空 20%–30% 并不罕见，−20% 只是起点；生物科技的临床结果、并购失败这类二元事件，要按 −50% 甚至更多来测。杠杆 ETF 要把杠杆乘进去：3 倍做多的 ETF，指数跌 10% 它就跌约 30%。IV 翻倍同理：平时 IV 15% 的指数，急跌时翻一倍并不夸张；本来就 80% 的妖股，翻倍反而不太现实，这时重点是价格跳空。

13.4压力测试：三个情景，每周一次

压力测试的价值在于固定执行。每周同一时间、同一套情景，超限就减仓，不靠当天的感觉。

1. 导出持仓：每周五收盘后，列出所有期权和股票仓位。
2. 跑三个情景：A 所有标的同时 −20%；B 价格不动、IV 翻倍；C 两者同时。有卖出看涨的，再加一组 +10% 或 +15%。
3. 对照上限：单笔压力亏损 ≤ 5%，合计 ≤ 20%，单一标的 ≤ 25%。
4. 超限就减：先减贡献最大的那一项。不要靠新开一笔反向仓位去「抵消」，新仓位有它自己的风险。
5. 记下来：数字和处理写进交易日志（第 14 章），一个月后回看规则是否需要调整。

逐项对照：每一笔都在 5% 以内，合计 15.8% 在 20% 以内。但 SPY 价差贡献了总压力亏损的 31%，超过 25% 的集中度上限。减掉 1 组后，SPY 的占比降到 22.7%，合计压力亏损变成 $14,232。另一个要注意的是 C：它是唯一在上涨时亏钱的仓位，+15% 时亏 $1,393，所以这个账户每周还要加测上涨情景。

三个常见错误

• 用 Delta 线性外推。开篇的十张 90 看跌，Delta 合计约 +157.5 股。按 Delta 估算，−20% 只亏 157.5 × 20 = $3,150；加上 Gamma 项是 $7,350；重新定价是 $9,517，Delta 估算少了三分之二。卖方的压力测试必须重新定价，近似公式只在小幅移动时可信（第 4 章）。
• 只测单个仓位。每一笔都在 5% 以内，不代表合计在 20% 以内；同一天被打穿的仓位要一起算。
• 忘了 IV 和流动性。只测价格、不测 IV，会漏掉约四分之一的亏损：同样十张看跌，−20% 时亏 $9,517，再加上 IV 翻倍就是 $12,541。成交时还要再付一段买卖价差（13.7 节）。

13.5分散的幻觉

十只股票的卖沽，大部分是同一个赌注：大盘不跌。分散了代码，没有分散风险。

每只股票的涨跌都可以拆成两部分：跟着大盘走的部分（β × 大盘涨跌），和它自己的部分。卖出看跌的 Delta 是正的，十张加起来就是一个大盘多头。开篇的十张看跌每张 Delta −0.1575，合计相当于持有约 157.5 股、$15,750 的股票；如果这些股票的平均 β 是 1.2，就相当于 $18,900 的 SPY 多头（第 12 章的 Beta 加权）。

平时，个股各走各的，相关性不高，十张看跌偶尔有一两张被打穿，其余作废，组合很平稳。到了急跌的日子，所有人都在卖，个股之间的相关性会迅速升向 1，十张一起被打穿。下面用一个简单的单因子模型演示：每只股票的收益 = √ρ × 共同冲击 + √(1 − ρ) × 自身冲击，真实波动率假设为 35%（低于 IV 40%，所以卖方平均是赚钱的），4,000 个情景，所有相关性用同一组随机数。

三个发现：

• 平均收益几乎不变。每只股票自己的分布没变，期望值就不变。只看平均收益的回测，看不出相关性的危险。
• 相关性越高，亏钱的次数反而越少。ρ = 0.9 时只有 14.7% 的情景亏钱，比 ρ = 0 时还少。这正是这类账户让人放心的原因：平静的月份更多。
• 但亏的时候一起亏。最差 1% 从 −$2,038 扩大到 −$9,706，接近五倍。真实市场的尾部比正态分布更厚，而且相关性在下跌时升高、在上涨时回落，这个模型反而是乐观的。

13.6保证金螺旋

卖方在最坏的时候离场，原因常常是保证金先用完了，看法其实没变。下跌和 IV 上升会同时做两件事：让你的净值变少，让券商要求的保证金变多。

用数字走一遍

常见的 Reg T 规则下，裸卖看跌每张的保证金是：期权市值，加上「股价的 20% 减去虚值金额」与「行权价的 10%」两者中较大的一个，再乘 100。把开篇的账户放大到每只股票 3 张（共 30 张 90 看跌）：

股价跌 20%，这个账户亏了 36%，而保证金要求翻了 2.6 倍。到第三行，即使你坚信股票会涨回来，券商也会要求你补 $23,625，否则替你平仓，而平仓的价格就是 IV 80% 时的价格。

同一个账户如果遵守 13.3 节「压力亏损合计 ≤ 20%」的规则，每张压力亏损 $1,254，最多只能卖 15 张。开仓时保证金 $16,497（净值的 16.5%）；同样的冲击后亏 $18,158，保证金 $43,655，只占净值的 53.3%，账户可以撑过去。规模规则的真正作用，是让你在坏日子里还有选择权。这也是规则卡里「保证金占用不超过净值 35%」的来源。

两次真实的螺旋

2018 年 2 月。此前一年多市场异常平静，做空波动率成了很多人眼中的「稳定收益」。2 月 5 日，VIX 单日涨幅超过一倍，是有记录以来最大的单日百分比涨幅，道琼斯指数录得当时史上最大的单日点数跌幅。做空 VIX 期货的交易所交易产品需要在收盘前后买入期货来再平衡，这些买盘本身又推高了期货价格。其中一只产品一夜之间损失了绝大部分净值，随后被发行方宣布提前终止。卖出指数看跌的账户则同时面对价格下跌、IV 飙升和保证金上调。

2020 年 3 月。疫情冲击下美股在几周内急跌，3 月里多次触发全市场熔断，VIX 收盘价创下历史纪录，超过 2008 年金融危机时的高点。连美国国债市场都一度出现流动性紧张。不少券商上调了保证金要求，期权的买卖价差大幅扩大。很多卖方的看法最终是对的，市场在之后几个月收复了失地，但他们没能撑到那一天。

13.7流动性、提前指派与钉住风险

压力测试按中间价算，现实中你要按对手价成交；模型按到期结算，现实中美式期权随时可能被行权。这三类风险不在希腊字母里，却经常决定最后的亏损。

流动性：坏日子里价差最宽

账户里显示的期权市值通常是中间价。平时一张 $1.00 的看跌，报价可能是 $0.95 × $1.05；急跌时同一张合约涨到 $13.10，报价可能变成 $12.40 × $13.80（两组报价都是假设）。买回 30 张，按对手价比按中间价多付：平时 0.05 × 100 × 30 = $150，急跌时 0.70 × 100 × 30 = $2,100。

• 只交易买卖价差不超过权利金 10% 的合约；深度虚值的便宜期权，价差常常是权利金的一半
• 期权不用止损市价单：快市里它会以离谱的价格成交，改用限价单或按标的价格触发的提醒
• 压力测试的结果再乘 1.1–1.2，给滑点留余地

提前指派：深度实值的空头腿

美式期权的持有人随时可以行权。看跌期权深度实值、时间价值所剩无几时，持有人提前行权拿到行权款去赚利息，比继续持有更划算。用模型看：95 看跌还剩 14 天、IV 38% 时，欧式价格低于内在价值（时间价值为负）的分界在股价 $84.05；股价 $88 时时间价值还有 $0.41，$85 时只剩 $0.06。

第 12 章的 95/90 看跌价差，如果股价跌到 85，空头腿就很可能被提前指派。你会收到 1,000 股、价值 $95,000 的股票。Reg T 账户里正股通常按 50% 收初始保证金，也就是 $47,500；而这组价差的最大亏损只有 (5 − 1.021) × 1,000 = $3,979。经济上你的风险仍被 90 看跌封住，但很多券商在计算保证金时不会把那张多头看跌算作保护，账户可能因此收到追加保证金通知。

卖出看涨的风险点在除息日前。如果看涨期权的时间价值小于即将派发的股息，持有人会在除息日前一天行权拿股息。行权价 100、还剩 10 天、IV 25% 的看涨，股价 102、103、104、105、108 时的时间价值分别是 $0.93、$0.67、$0.48、$0.35、$0.16。假设股息是 $0.50，股价在 104 以上时就要预期被指派。

钉住风险：收盘价就在行权价上

到期日收盘时股价 $100.10，你卖出了 10 张 100 看涨。会不会被行权，要到周末才知道：持有人在收盘后仍可以根据盘后价格决定是否行权。如果被指派，你周一开盘时空着 1,000 股；周一高开 3%，亏 1,000 × 100.10 × 3% = $3,003。价差也一样：收盘时只有空头腿刚好实值、多头腿作废，你可能被指派而没有保护。规则很简单：到期日收盘前，平掉离现价 1% 以内的所有空头腿。

13.8期权仓位规则卡

规则要在亏钱之前写好。下面这张卡是本课程的成果之一：数字是建议的起点，你可以按自己的经验调严，但不建议调松。勾选表示你已经把这条写进了自己的交易计划。

几种情况要把数字调严：账户小于 $25,000、只能持有三五笔仓位时，集中度规则几乎无法满足，这时只做定义风险的结构，单笔最大亏损降到 2%；使用组合保证金（portfolio margin）的账户，券商允许的杠杆更高，保证金占用的上限要相应降低，压力测试的总上限不变；新手的前三个月，所有上限减半。

这张卡和第 12 章的调仓规则配合使用：调仓前先过「没有旧仓位，我会开吗」，开仓前先过这张卡。两道关都过了，才轮到方向判断。

案例两个案例

工具清单与自测

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自测五题