中性与波动率策略

开篇方向猜对也没用

股价 $100，IV 30%。你觉得下个月会有大消息，但说不准是利好还是利空，于是买入 30 天、行权价 100 的跨式：一张看涨加一张看跌，共付 $6.85。

这笔交易赚不赚钱，和涨跌没有关系，只看到期时股价离 100 有多远：

涨到 103，你猜对了「会涨」，仍然亏 $385。只有股价跑出 93.15 到 106.85 这个区间，你才赚钱。那么 ±6.85 这个门槛从哪里来？它约等于市场预期的「平均变动幅度」：30 天、IV 30% 时，一个标准差的变动是 100 × 0.30 × √(30/365) = 8.60，而平均的绝对变动是一个标准差的 0.8 倍，0.8 × 8.60 = 6.88。

所以买跨式等于和市场赌：「接下来实际动的幅度，会比你们定价的平均幅度更大。」卖跨式则赌相反。这一章所有策略，都是这个赌注的不同包装。

9.1波动率策略赌的是什么

波动率策略把方向的影响压到很小，剩下的赌注有两种：赌实际波动和隐含波动谁大，或者赌隐含波动本身会升还是会降。

• 实际 vs 隐含：持有到期，或者持有期间做 Delta 对冲，赚亏由 Gamma 和 Theta 决定（第 4 章 4.6 节）。买方需要实际波动更大，卖方需要实际波动更小。
• 隐含波动的变化：在到期前平仓，赚亏主要由 Vega 决定。买入后 IV 上升，即使股价没动也能赚；卖出后 IV 下降，同样。

读这张表先看 Gamma 和 Theta 的符号：二者永远相反。正 Gamma 的结构（买跨式、买宽跨式）每天付 Theta；负 Gamma 的结构（铁鹰、铁蝶、蝶式、日历）每天收 Theta。日历是唯一「负 Gamma、正 Vega」的结构：它怕股价大动，却欢迎 IV 上升，这让它在财报前后有特殊用途（9.4 节）。

期限决定你在赌 Gamma 还是 Vega

同样是买平值跨式，期限决定了你主要在赌什么。按每 1 美元权利金算，各个期限对 IV 的敏感度相同：平值跨式的价格与 σ 成正比，IV 每涨 1 个点，价格涨约 1 ÷ 30 = 3.3%。Gamma 却天差地别：7 天跨式（3.31）每美元权利金带 0.058 的 Gamma，180 天跨式（16.69）只有 0.0022，相差 26 倍。所以短期跨式是 Gamma 的赌注，赌接下来几天实际动得多；长期跨式是 Vega 的赌注，它对短期的实际波动几乎不敏感，赚亏主要取决于 IV 的变化。卖方同理：卖短期结构是在卖 Gamma，卖长期结构是在卖 Vega。

9.2跨式与宽跨式

跨式买的是任何方向的大动，宽跨式用更低的成本换更远的盈亏平衡点；卖出它们，就是收下这笔保费、承担两边的尾部。

• 跨式（Straddle）：同一行权价、同一到期日的看涨加看跌，通常选平值。
• 宽跨式（Strangle）：虚值看跌加虚值看涨，两个行权价分开。

几个规律：

• 越便宜，赢面越小。90/110 宽跨式只要 $1.06，但股价要动 11% 以上才赚钱，按市场定价只有约两成的机会。买方常被「便宜」吸引，忘了便宜是因为难赢。
• 期望只看实际波动率。实际波动等于 IV 时，三者的期望都是 0；实际 35% 时都为正，实际 25% 时都为负。结构改变的是「赢的频率」和「赢多少」，改变不了赌注本身。
• 每一美元买到的 Gamma：跨式每美元权利金约 0.013 的 Gamma，95/105 宽跨式约 0.026，90/110 约 0.045。虚值结构的杠杆更高，但它的 Gamma 只有在股价走到行权价附近时才兑现。

卖出跨式和宽跨式：两边都没有底

卖出的一方收下表中的成本作为权利金，风险对称地翻过来：看涨一侧亏损没有上限，看跌一侧最多亏到股价归零。次日跳动 ±10% 和 ±20% 时（假设 IV 升到 45%）：卖 100 跨式亏 −$569 / −$679 和 −$1,321 / −$1,435；卖 90/110 宽跨式亏 −$367 / −$496 和 −$975 / −$1,138。宽跨式少亏一些，但它收的权利金也只有跨式的六分之一。第 8 章的仓位规则在这里同样适用：按跳空亏损定张数，不要按保证金。

买跨式的另一种赚法：IV 上升

持有到期，赌的是实际波动；提前平仓，赌的是 IV。买 45 天平值跨式付 8.39，Vega 每点 $27.88。10 天后股价仍在 100：IV 不变，跨式值 7.40，每张亏 $99，这是 Theta；IV 升到 33%，亏 $25；升到 36%，赚 $49；升到 40%，赚 $147。也就是说，10 天里 IV 要升到约 34%，才能抵掉时间损耗。

这类交易的典型场景是：一个已知事件（财报、产品发布、监管裁决）还有几周，近月 IV 还没开始上涨。在 IV 涨上去之后、事件发生之前卖出，就不必承担事件本身的跳动。风险是 IV 不涨，Theta 每天照扣；而且市场常常提前定价，等你看到「还没涨」时，可能已经涨过了（第 10 章）。

9.3铁鹰、铁蝶与蝶式

给卖出的宽跨式和跨式各加两只「翅膀」，就得到最大亏损确定的铁鹰和铁蝶；翼宽决定你用多少权利金换多少尾部保护。

• 铁鹰（Iron Condor）：看跌信用价差 + 看涨信用价差。例：卖 91 看跌、买 86 看跌，卖 112 看涨、买 117 看涨。
• 铁蝶（Iron Butterfly）：卖平值跨式，再买两边等距的虚值期权。例：卖 100 跨式，买 95 看跌和 105 看涨。
• 蝶式（Butterfly）：全用看涨（或全用看跌），买 1 张低行权价、卖 2 张中间、买 1 张高行权价，付出借方。

翼宽：买多少保险

短腿不变时，三种翼宽「全额盈利」的概率都是 67.3%（股价留在 91 到 112 之间）。翼宽越大，你买的保险越便宜、越远，收到的权利金越多，盈利概率略高；代价是最大亏损成倍增加。翼宽 $10 的铁鹰在跳空中几乎就是一个宽跨式。每张的 Theta 依次是每天 +$1.55、+$2.50、+$4.25，Vega 依次是每点 −$4.73、−$7.58、−$12.86：翼越宽，越接近一个裸卖的宽跨式。

选择的顺序：先按 8.8 节确定单笔最大亏损的预算，再选翼宽，最后由预算 ÷ 单张最大亏损得出张数。翼宽太窄（$1–2）时，权利金少到几乎被手续费和买卖价差吃掉；太宽时，铁鹰就失去了「定义风险」的意义。

铁蝶和蝶式：同一个形状的两种做法

卖 45 天 95/100/105 铁蝶收 4.05，最大亏损 0.95，盈亏平衡 95.95 / 104.05，按市场定价的盈利概率只有 30.0%。翼宽放到 10（90/100/110），收 6.44，最大亏损 3.56，盈利概率 45.9%。铁蝶的盈利概率低、盈亏比高，赚钱靠股价「钉」在中间。

买入 95/100/105 看涨蝶式付 0.925，最大盈利 4.075，盈亏平衡 95.93 / 104.07。它和铁蝶的到期盈亏完全一样：5 × e^−rT − 0.925 = 4.05，正好是铁蝶收到的权利金。一个收钱、一个付钱，形状相同，选哪个取决于流动性和资金占用：蝶式全用看涨，95 那条是实值期权，买卖价差通常更宽；铁蝶的四条腿都是平值或虚值，成交更容易。蝶式的资金占用就是借方，铁蝶则按最大亏损冻结保证金。到期时股价停在中间行权价附近，两者都可能被指派、留下股票仓位，最好在到期前平掉。

管理与趋势中的调整

• 短腿 Delta：常用 0.10–0.20。0.16 约在一个标准差之外，兼顾权利金和容错空间。
• 了结：第 8 章的 50% 止盈与 21 天规则同样适用；铁蝶因为盈利区窄，常用 25% 左右的止盈。
• 被测试的一侧：短腿 Delta 升到 0.30 以上，或者价格触及短腿行权价，就要决定是平仓、滚动还是不动。
• 趋势中的原则：趋势中「收窄」铁鹰（把未被测试的一侧往价格移）能多收权利金，但会让两边都更容易被打到。调整之前问自己：如果今天空仓，我会开这个新仓位吗？案例 3 用数字比较三种做法。

9.4日历与对角价差

日历价差卖近月、买远月，赚的是近月更快的时间损耗；它要求股价停在行权价附近，并且远月 IV 不要大跌。

同一行权价、不同到期日：卖 30 天 100 看涨收 3.591，买 60 天 100 看涨付 5.168，净付 1.577。近月期权的 Theta 更大，每天流失得更快；远月的 Vega 更大，对 IV 更敏感。所以日历是 正 Theta、正 Vega、负 Gamma：时间流逝和 IV 上升对它有利，股价大动对它不利。

IV 不变时，盈利区间约在 95.2 到 105.9 之间，股价正好停在 100 时赚 2.01，超过成本。最大亏损接近付出的 1.577：股价走得很远时，两张期权都变成纯内在价值或一文不值，价差趋于 0。远月 IV 每变化 5 个点，行权价附近的盈亏变化约 0.57，离行权价越远影响越小。

财报日历：卖贵的近月，买便宜的远月

财报前，包含财报日的最近一期期权 IV 会被抬得很高，远月只被抬高一点。原因可以用「事件方差」拆开（第 6 章 6.8 节）：

假设平常波动 30%，财报日的预期变动 e = 7%。7 天到期的 IV 是 √(0.30² + 0.07² × 365/7) = 58.8%，35 天到期的 IV 是 √(0.30² + 0.07² × 365/35) = 37.6%。财报一过，事件方差消失，两个期限都回到 30% 附近：近月 IV 掉 29 个点，远月只掉 8 个点。卖近月、买远月的日历，就是在吃这个差。

完整的数字推演见案例 2。日历的最大亏损约等于付出的借方，适合用小仓位表达「这次财报的实际跳动会小于市场预期」。

期限怎么选：近月一般 1–5 周，远月比近月多 3–8 周。远月越远，Vega 越大，日历越像单纯做多 IV，两条腿的 Theta 差反而不明显；远月太近，Theta 差太小，不值得付两次买卖价差。还要检查远月里是否包含另一个大事件（比如下一次财报或议息会议）：如果包含，远月 IV 会被那个事件撑住，你等于同时做多了下一次事件的波动，这未必是你想要的。

对角价差：不同行权价的日历

对角价差的两条腿到期日不同、行权价也不同。常见的一种是用远月深度实值看涨代替正股做备兑：买 90 天 90 看涨（12.65，Delta 0.80），卖 30 天 105 看涨（1.66，Delta 0.31），净付 10.99，净 Delta 0.49。和 8.2 节的备兑开仓相比，资金从 $10,000 降到约 $1,099。代价是：股价下跌时远月看涨的损失可以超过权利金的缓冲；股价大涨时，近月看涨深度实值，整体盈利封顶，甚至因为远月的时间价值不足而小于预期。对角价差也常用于财报：近月卖贵的、远月买便宜的，同时用行权价表达一点方向。

9.5Delta 中性的维护：频率与成本

对冲频率改变的是盈亏的波动，不改变期望；对冲越勤，结果越接近「实际波动 − 隐含波动」这个本来的赌注，成本也越高。

中性结构的 Delta 只在建仓那一刻接近零。股价一动，Gamma 就把 Delta 推开：卖出的 10 张平值跨式，股价涨 $1.57（一个日标准差）后，Delta 从 −65 股变成 −207 股（Gamma 约 −92.5 股/美元）。要不要调回零、多久调一次？下面用模拟回答。

设定：卖出 10 张 30 天平值跨式（收 $6,854），用股票对冲；每天检查 4 次；每股交易成本 $0.02；2,000 条随机路径（种子 99）。

• 期望由溢价决定。没有溢价时，各种对冲的平均结果都在 0 附近，差别基本就是交易成本（不对冲的标准误约 $116）。有溢价时都在 +$1,000 上下。
• 对冲压缩的是波动。不对冲的标准差 $5,201，每天四次只剩 $541。在有溢价的情形里，每天对冲四次能让 95% 的路径都盈利（5% 分位 +$203），不对冲则有 5% 的路径亏七千以上。
• 阈值比固定时间更省。±100 股的阈值用约三分之二的交易量，拿到了接近「每天四次」的稳定性。实务中做市商多用阈值或按 Gamma 设定的区间来对冲，而不是固定钟点。

阈值怎么定？一个简单的参照是「一个日标准差的变动会带来多少 Delta 变化」，即 |Γ| × S × σ ÷ √365。10 张跨式是 92.5 × 100 × 0.30 ÷ 19.1 ≈ 145 股。表中 ±100 股约等于 0.7 个日标准差，±300 股约等于 2 个。阈值放在 0.5 到 1 个日标准差之间，是方差和成本之间常见的折中；Gamma 随到期临近变大，阈值对应的股数也要跟着重算。

对个人交易者，这张表的启示是：卖波动率而不对冲，你承担的主要是方向风险，溢价只是一个很小的偏移；想让「卖波动率」名副其实，要么对冲，要么用定义风险的结构把方向风险切掉。用期权调整也是一种对冲：卖出未被测试一侧的价差、买入一张小的同方向期权，都能把 Delta 拉回来，代价是改变了整个结构的形状。

9.6何时买、何时卖波动率

三个指标一起看：IV 处在自己历史的什么位置，期限结构是什么形状，实际波动和隐含波动差多少。三者同向时才值得下注。

指标一：IV Rank

IV Rank 低说明期权相对它自己的历史便宜，但「便宜」可以持续很久，低 IV 本身不会让 IV 回升。IV Rank 高说明权利金厚，但 IV 高往往有原因：财报、诉讼、宏观事件。它只告诉你价格在哪里，不告诉你价格对不对。

指标二：期限结构

• 陡峭正向（近月 IV 明显低于远月）：常见于平静的市场。卖短期期权时，随着时间推移期权「滑」向更低的 IV，对卖方有利。
• 平坦：近远月差不多，市场对近期没有特别的担心，也没有给卖方额外的滚动收益。买方此时买远月不吃亏。
• 倒挂（近月高于远月）：市场在为眼前的风险付钱，常见于恐慌期和事件前。此时卖近月的权利金最厚，但也是实际波动最可能继续放大的时候。

指标三：实际波动 vs 隐含波动

拿最近 10–20 个交易日的实际波动和 30 天 IV 比较。实际波动持续高于 IV，说明期权还没跟上真实的动静，买方占优；持续低于 IV，说明市场在为没有发生的波动付保费，卖方占优。「持续」很重要：一两天的大动不算。

阈值是常用的起点，不同标的要用它自己的历史来校准。还有一个例外：已知事件（财报、FOMC）前，近月 IV 高是正常定价，IV Rank 会显示「高」，但这份溢价是否值得卖，要看事件跳动的历史分布（第 10 章），不能套用这张表。

三个假设的例子：

• 股票 A：IV Rank 15，期限结构平坦，近 20 日实际波动 ÷ IV = 1.25，已持续两周。三项都给买方，合计买方 +3：可以买跨式，并按 9.5 节的阈值对冲。
• 股票 B：IV Rank 72，期限结构陡峭正向，比值 0.70。合计卖方 +3：卖铁鹰，按第 8 章的跳空测试定张数。
• 股票 C：IV Rank 88，期限结构倒挂，比值 1.30。IV Rank 给卖方 +1，另外两项给买方各 +1，合计买方 +1，没有达到 +2：不交易，等倒挂恢复。这正是图 9-4 右上角的格子，权利金最诱人的时候，也是规则让你停手的时候。

9.7Gamma scalping 回顾

买入跨式再做 Delta 对冲，就是把「实际波动 vs 隐含波动」的赌注单独拿出来；每天的期望盈亏约等于 ½ Γ S² (σ²_实 − σ²_隐) ÷ 365。

沿用第 4 章 4.7 节的仓位：10 张 30 天平值跨式，Gamma 约 92.5 股/美元，每天 Theta 约 −$114。按公式，实际波动 40% 时每天期望 +$88.7，35% 时 +$41.2，30% 时 0，25% 时 −$34.8。流程回顾：

1. 在实际波动有望高于 IV 时买入跨式（9.6 节左上格）。
2. 建仓时用股票把 Delta 对冲到零。
3. 按阈值再对冲：涨了卖股票，跌了买股票（9.5 节）。
4. 每天记录实际波动，和买入时的 IV 比较。
5. 实际波动回落到 IV 以下，或者 IV 大幅上升（可以把 Vega 收益卖掉）时离场。

完整的五天演练见 第 4 章 4.7 节。9.5 节的模拟则是它的镜像：卖出跨式再对冲，赚的是实际波动低于隐含波动的那部分，这是做市商的日常生意。

对冲与不对冲的区别在于「看什么」：不对冲的跨式只看到期那一刻股价离行权价多远；对冲后的跨式看的是整条路径上累积的波动。第 4 章的行情 A 里，股价来回大幅震荡后几乎回到原点，只拿跨式会亏 $304，每天对冲却赚了 $797。如果你的判断是「会来回剧烈震荡、但未必走出趋势」，对冲才能把这个判断兑现。

案例三个案例

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