政策叙事投资

政治新闻是市场里噪音最大的一类信息。但在噪音下面，有一些真正会改变钱往哪里流的东西：预算、法律、关税（Tariff）、出口限制、补贴（Subsidy）和采购合同。这本手册只关心后者。

口号和政策的区别

一位政治人物说「要把工厂带回来」，这是口号。国会通过一部法律，给在本土建厂的企业提供补贴，财政部发布细则，企业宣布投资计划，工程公司拿到合同，这是政策和它产生的资本流向。前者第二天可能就被忘掉，后者会在财报（Earnings report）里持续体现好几年。

为什么要把政治立场放到一边

每个人都有政治观点，这很正常。问题是政治观点会悄悄地进入仓位：你支持的一方上台，你倾向于相信它的政策都会成功；你反对的一方上台，你倾向于认为经济要出问题。两种倾向都会让你看错。

市场不关心你支持谁，它只关心政策会让哪些公司的收入增加、哪些公司的成本上升。一个有用的检验：如果你支持的一方失势，你的仓位会不会让你睡不着？如果会，你押注的就是信念，而不是可以验证的逻辑。

这本手册里的主题从哪里来

近几年，美国的政策方向出现了几条相对持续的主线，而且很多获得了两党不同程度的支持：

第 1、2 章讲方法：怎样给一个叙事（Narrative）打分，以及先决定什么不碰。第 9 章讲选举和政策周期，第 10 章讲具体怎么执行，第 11 章是工具箱。

叙事（Narrative）决定你研究什么，估值决定你什么时候买。把这两件事分开打分，是避免「故事对了、钱亏了」的第一步。

四步：从变化到价格

政策的耐久度，比政策的力度更重要

一项政策能给相关行业带来多少收入，取决于它能持续多久。比较 2022 年通过的两部法律：

这不是在评价哪部法律更好，而是说明一个规律：只有一党支持的政策，换届后被改写的概率高得多。押注它的公司，股价会随着选举结果大幅波动。两党都支持的方向，比如国防、供应链（Supply chain）安全、对关键技术的出口管制（Export controls），耐久度通常更高。

六个打分维度

前四项衡量叙事有多可靠，后两项衡量价格有多吸引人。把它们分开，才能回答两个不同的问题：值不值得研究，现在值不值得买。

叙事正确，表达工具可能是错的

一个正确的趋势里，会有大量公司因为执行不力、竞争、负债或稀释而失败。叙事对了，只说明这个方向会有钱流进去，不说明钱会流进你买的那一家。几个常见的错配：

• 买了最纯粹的故事，没买到最赚钱的环节。一个新技术的利润，经常先落在设备、材料和基础设施供应商身上，而不是最出名的终端公司。
• 买了概念，没买到收入。名字里带着热门词、但相关收入占比很小的公司，涨跌会跟着主题，长期表现却取决于它的主业。
• 买了单一公司，承担了单一公司的风险。一家公司的事故、诉讼或管理层变动，就能抹掉整个主题带来的收益。主题 ETF 可以分散这一层风险。

写下失效条件

买入一个主题之前，写下「什么事实出现以后，我会承认这个判断错了」。注意是事实，不是价格：

叙事是工具，不是信仰。

主题投资（Thematic investing）的第一步，常常是做减法。先排除那些结构上不利、风险说不清的市场，剩下的选择会清楚得多。

便宜不等于低估

很多国家的股市长期市盈率（Price-to-earnings ratio (P/E)）很低，看起来很便宜。但低估值往往有它的原因：增长慢、行业结构偏旧、资本回报率低、政策不稳定、货币长期贬值。如果这些原因没有改变，便宜的东西可以一直便宜下去，甚至更便宜。这就是价值陷阱（Value trap）。

判断一个市场是不是真的被低估，要问：让它便宜的原因，有没有正在改变的迹象？比如公司治理改革、利率环境变化、主要行业的周期反转。没有这样的催化剂，低估值本身不构成买入理由。

买一个国家的指数，其实是在买它的行业结构

国家指数（Country index）通常按市值加权（Market-cap weighted），所以一个国家的股市表现，很大程度上由它最大的几个行业决定：

这张表告诉你，「看好某个国家」这句话太粗了。你看好的到底是它的哪个行业？如果是那个行业，直接买全球的行业 ETF 或者行业龙头，可能比买整个国家更干净。

资本没有国籍

资本会流向回报最高、风险最可控的地方，不管它在哪个国家。所以判断一个市场，要像资本一样冷静地比较：

• 增长和资本回报：企业能不能持续赚到高于资金成本的回报。
• 货币：对美元投资者来说，当地货币贬值会直接吃掉股票的收益。
• 治理和股东回报：公司是否重视小股东，有没有持续的分红和回购（Share buyback）。
• 政策可预期性：规则会不会突然改变，外资会不会被区别对待。
• 地缘与制裁（Sanctions）风险：这一点过去常被忽视。2022 年俄乌冲突爆发后，外国投资者持有的俄罗斯股票几乎在一夜之间无法交易，主要指数公司随后把俄罗斯从指数中剔除。持有的东西还在，但已经卖不掉了。

几类需要格外谨慎的市场

做减法的好处

先写一份「不碰清单」，好处是在市场热闹的时候保护你。某个市场突然大涨，社交平台上人人都在讨论，你只需要看一眼清单：它为什么在上面？那个原因改变了吗？没有改变，就让这次机会过去。错过一个机会的代价，远小于在一个规则说不清的市场里被困住的代价。

过去三十年，全球化的原则是「哪里便宜在哪里生产」。现在越来越多的政策在问另一个问题：哪里安全？答案常常是本土，或者离本土近、关系稳定的邻国。

从效率优先到安全优先

疫情期间的断供、地区冲突对航运的冲击、关键技术的出口管制（Export controls），让各国政府重新评估供应链（Supply chain）的风险。新的思路有几个名字：

• 回流（Reshoring）：把生产搬回本国。
• 近岸外包（Nearshoring）：搬到邻近的国家，比如从亚洲搬到墨西哥。
• 友岸外包（Friend-shoring）：搬到政治上关系稳定的盟友国家。

这种转变已经体现在数据里：2023 年，墨西哥取代中国，成为美国最大的进口来源国。对投资者来说，关键问题是：供应链重组的过程中，哪些环节必须新建、哪些服务必须被购买？

西半球被重新重视

美国的政策讨论里，越来越多地把西半球（Western Hemisphere）（北美、中美和南美）视为自己的战略后院：既是供应链转移的目的地，也是资源和安全的来源。这带来了一个以前不太被注意的风险：商业资产可能被重新定义为国家安全（National security）资产。

2025 年，巴拿马运河两端港口经营权的出售，就被放在了国家安全和大国竞争的框架下讨论。一项原本只是商业交易的资产买卖，变成了外交议题。这意味着，在战略位置上的港口、矿山、电网（Power grid）和通信设施，所有权结构可能随着政策突然改变，持有它们的公司既可能受益，也可能被迫出售。

三个阶段：先安全，后资源，再制造

这个顺序的道理很朴素：资本不会进入一个不安全的地方。所以当一个地区成为政策重点时，最先拿到订单的往往是安全、执法和监控相关的公司；安全环境改善之后，资源开发的投资才会跟进；等到基础设施和政治环境都稳定了，制造业和物流的长期投资才会大规模到来。

常被归入这条链条的公司类型，比如无人机（Drone）和海上装备制造商、政府数据分析软件公司（第一阶段），铜矿和油服公司（第二阶段），工业地产（Industrial real estate）、跨境铁路和工程建设（Engineering and construction (E&C)）公司（第三阶段）。投资拉丁美洲整体的懒人方式，是区域 ETF，比如拉美 40 指数基金或墨西哥国家 ETF。

墨西哥：一枚硬币的两面

对这种「双面叙事（Narrative）」，最好的做法是同时盯住两边的证据：外商直接投资（Foreign direct investment (FDI)）和工业地产的空置率（Vacancy rate）（支持面），以及贸易协定审议、关税公告和安全事件（反对面）。哪一边的证据在累积，就往哪一边调整仓位。

区域政治也在变化

近几年，拉美有些国家选出了更强调市场化和吸引外资的政府，也有国家在加强资源国有化（Resource nationalism）。对投资者来说，政府的政治光谱不是重点，重点是几件具体的事：外资能不能自由进出，合同和产权是否被尊重，资源税和特许权使用费（Royalty）会不会突然上调。这些比选举口号更能决定一个矿山或一条铁路的价值。

一场冲突会结束，但它带来的教训会改变各国未来十年的预算。投资国防主题，要区分两种钱：冲突期间的应急开支（Emergency spending），和冲突结束后仍然会持续的备战（Military preparedness）开支。

为什么国防开支是长周期

• 欧洲在补课：2025 年北约峰会上，成员国同意在 2035 年前把国防及相关开支提高到 GDP 的 5%，其中核心国防开支（Defense spending） 3.5%。这比过去普遍不到 2% 的水平高出一大截。
• 库存要重建：近年的冲突消耗了大量弹药（Munitions）和防空导弹，许多国家的库存需要好几年才能补回来。
• 两党支持：在美国，国防预算是少数两党都愿意支持的支出项目之一，耐久度高。
• 采购周期长：一艘军舰、一款战机的合同动辄持续十年以上，承包商的收入能见度很高。

现代战争需要「便宜、够用、能大量生产」

近年的冲突显示，大量廉价的无人机（Drone）和弹药，常常比少量昂贵的平台更有效。用一枚几百万美元的导弹去拦截一架几万美元的无人机，在经济上是不可持续的。这改变了采购的重点：

懒人表达是美国航空航天与国防 ETF（例如 ITA、PPA）。需要注意：这类 ETF 里商用航空的权重不小，它会同时受到航空旅行周期的影响。

战后交易：哪些成本会消失

冲突期间，市场会为风险付出很多额外的成本：原油里的风险溢价（Risk premium）、航运保险（Marine insurance）费、绕行带来的运费、航空公司的燃油成本。冲突缓和时，最值得问的问题是：战争制造的哪些成本会消失？谁会从这些成本的消失中受益最多？

还有一点容易被忽视：战后，国防股不一定下跌。如果冲突的教训推动了长期的备战开支，国防承包商的订单会继续增长；下跌的往往是那些只靠应急开支、短期订单的公司。所以在冲突高峰时追高国防股，和在冲突缓和时恐慌卖出，都是常见的错误。

别把冲突当成交易的唯一理由

地缘（Geopolitics）事件的时间和结果极难预测，而且市场对它们的反应常常比想象中短暂。一个更稳妥的做法：

• 长期仓位押注备战开支的结构性增长，而不是某一场冲突。
• 短期的冲突交易用小仓位、有限风险的工具（比如价差），并预先写好退出条件。
• 用组合对冲（Hedge）：持有受益于冲突升级的资产时，用一小部分资金持有受益于冲突缓和的资产，比如航空股或它们的看涨期权（Call option）。

真正的工业独立，首先来自资源独立。没有铜，就没有电网（Power grid）；没有稀土（Rare earths）磁体，就没有电机和导弹；没有燃料，原油再多也开不动卡车。

关键矿产：瓶颈在加工，不在矿山

很多关键矿产（Critical minerals）在地球上并不稀缺，稀缺的是开采之后的分离、提炼和加工能力。以稀土为例，全球大约九成的稀土加工能力集中在中国。这让它成了一种地缘（Geopolitics）工具：

• 2023 年起，镓、锗、石墨等材料陆续被纳入出口管制（Export controls）。
• 2025 年，管制扩大到多种稀土元素和相关技术，一些海外的汽车和电子制造商一度面临零部件短缺。

各国的回应是想办法建立「从矿山到磁体」的完整本土链条。这需要很多年，投资巨大，而且在早期往往没有经济效益，因为对手的加工成本更低、可以压低价格。于是政府开始用更直接的工具介入。

政府入股和价格底线

2025 年，美国政府采取了一些过去少见的做法：国防部入股一家本土稀土公司，并承诺长期的价格底线（Price floor）和采购；政府还入股了一家大型芯片制造商。无论你怎样评价这种做法，它对投资的含义很清楚：政府站到了某些公司的身后，替它们承担了一部分价格风险。

价格底线的效果，相当于政府免费送给公司一张看跌期权（Put option）。下面用一个假设的例子算一下：

反过来也要看到风险：政府的支持可以随着政策改变而减弱；有政府入股（Government equity stake）的公司，经营决策可能受到非商业因素的影响；而且一旦所有人都意识到这个保底，股价会很快把它算进去。

能源：有油不代表有燃料

能源独立不只是能开采多少原油，还包括能炼出多少汽油、柴油和航空煤油。美国是原油生产大国，但炼油（Refining）能力几十年来增长有限，一些炼厂还在关闭。成品油（尤其是柴油）紧张时，炼油公司的利润（裂解价差）会大幅扩大，而原油生产商不一定受益。

能源主题里的几个环节，对应的驱动并不相同：

黄金：对冲货币秩序的分裂

传统上，黄金和实际利率（Real yield）反向变动。但 2022 年以后，各国央行每年购买超过一千吨黄金，这股买盘让黄金和实际利率的关系明显变弱。央行买金的动机，很大程度上是为了减少对单一货币和单一金融体系的依赖：2022 年俄罗斯的外汇储备被冻结，让许多国家意识到，以别国货币持有的资产可能在冲突中被冻结。

所以在今天的叙事（Narrative）里，黄金更像是对「货币秩序（Monetary order）分裂」和「主要经济体内部风险」的对冲（Hedge）。一些大型经济体的居民在房地产和本地金融资产承压时，也在增加黄金配置，这让黄金的需求有了宏观之外的支撑。

反方观点同样要记住：黄金不产生现金流，持有它的回报完全来自别人愿意支付的更高价格。央行买盘一旦放缓，或者实际利率大幅上升，黄金可能经历很长的横盘甚至下跌。

不要问谁会把工厂搬回来，要问谁会因为所有人都需要它而赚钱。工厂建在哪里、由谁来建，充满了不确定性；但不管谁建，都要买设备、用电、请工程公司、租仓库。

回流需要的「铲子」

懒人表达是美国基础设施类 ETF（例如 PAVE）和电网设备类 ETF。主题里最大的风险是周期：工业资本开支（Capital expenditure (capex)）对利率很敏感，利率上升、补贴（Subsidy）退坡时，项目会推迟甚至取消。

关税到底由谁来付

关税（Tariff）在法律上由进口商缴纳，但经济上的负担会在三方之间分摊：外国出口商（降价来保住订单）、进口商（压缩自己的利润）、消费者（买更贵的东西）。各自承担多少，取决于谁的议价能力更强。

对股票投资者来说，最重要的是一家公司能把多少成本转嫁（Pass-through）给客户，以及转嫁以后客户会不会少买。下面用一个假设的公司算一下：收入 100，商品成本 60（毛利率 40%），成本里一半来自进口。

关税的二阶影响

• 本土竞争者受益：进口品变贵以后，本土生产同类产品的公司可以提价或抢份额。钢铁、部分化工和制造业是典型例子。
• 下游用户受损：以钢铁、铝为原料的制造商，成本跟着上升。
• 贸易绕道：部分商品改从第三国转口，第三国的物流和组装业务增加，直到规则堵上这个漏洞。
• 报复和谈判：对方的反制关税会打击出口型行业，比如农产品和飞机。很多关税最后成为谈判筹码，宣布、暂缓、调整反复出现。

最后一点特别重要。关税政策经常出现「先强硬宣布、再部分让步」的节奏。2025 年 4 月，大规模关税宣布后，股市和美债同时剧烈下跌，一周之内多数关税就宣布暂缓 90 天。交易关税新闻时，要把「暂缓或豁免」当成一种随时可能出现的情景，不要在第一天的恐慌里把仓位砍光，也不要在第一天的欢呼里追高。

在政策叙事（Narrative）里，人工智能不只是一项技术，而是降低单位劳动成本、维持国家竞争力的工具。不管哪家公司在模型竞赛中胜出，它都必须买电、买硬件、连网络。

从应用到电厂：钱往下游流

这张图解释了为什么「卖铲子（Picks and shovels）」的逻辑在人工智能主题里特别流行：模型公司之间谁胜谁负很难判断，但它们加起来的资本开支（Capital expenditure (capex)），最终会变成芯片、网络设备、数据中心（Data center）建设和电力的订单。

电力：最硬的约束

数据中心的用电量增长，让电力从一个增长缓慢的公用事业，变成了科技主题的一部分。几个值得关注的环节：

• 发电：能长期稳定供电的电源最受欢迎，核电和天然气发电的长期购电合同（Power purchase agreement (PPA)）受到大型科技公司追捧。
• 电网（Power grid）设备：变压器（Transformer）、开关设备、输电线路，交货期长，产能扩张慢。
• 燃气轮机（Gas turbine）和冷却设备：数据中心自建电源和散热的需求。
• 网络和连接：数据中心内部和之间的高速网络，拥有相关专利和设备的公司也会受益。

反方观点：电力需求的预测历史上多次过于乐观；芯片能效的提升可能降低单位算力的耗电；一些地方的居民和政府开始反对新建数据中心，理由是电价、用水和土地。这些都会限制增长速度。

机器人：人工智能的实体化

如果说人工智能降低的是脑力劳动的成本，机器人就是在降低体力劳动的成本。它的第一站最可能是工厂和物流仓库：环境可控、任务重复、人工成本高、招工难。这和制造业回流（Reshoring）的主题正好衔接：回流的工厂要在高人工成本的地方赚钱，必须大量使用自动化。

机器人主题里的风险等级差别很大。成熟的工业自动化（Industrial automation）公司有稳定的收入和客户；人形机器人（Humanoid robot）和早期创业公司则多数还没有规模化的收入，有的还通过特殊目的收购公司（SPAC）上市，稀释和失败的风险都很高。把它们放在同一个篮子里，等于把两种完全不同的风险混在一起。

人工智能主题的四个风险

对学习者的建议：先用一个宽基的半导体或科技 ETF 建立对这个主题的认识，再研究个股。如果一定要选个股，优先选「下层」那些订单能见度高、但估值没有被炒到天上的环节。

人必须吃饭，必须看病，钱少的时候会精打细算，钱多的时候会买体验。这些需求不随政治周期改变，但通胀会改变它们在不同人群中的样子。

通胀下的分层消费

通胀对每个人的影响不同。收入较低的家庭把更大比例的收入花在食物、房租和汽油上，对涨价最敏感；收入较高的家庭有资产增值的缓冲，消费能力受影响小。有估算认为，收入最高的一成家庭贡献了接近一半的消费支出。经济学家把这种分化叫做「K 型（K-shaped）」消费。

这里有一个典型陷阱：好公司不等于好价格。仓储会员店是公认的好生意，消费降级的叙事（Narrative）也站得住，但如果它的股价已经是几十倍的市盈率（Price-to-earnings ratio (P/E)），叙事带来的增长早已被算进去。同一个叙事里，一家估值较低、被市场忽视的公司，常常是更好的表达工具。

支付网络（Payment network）是另一个巧妙的表达：通胀让名义消费金额上升，按交易金额收费的支付公司，收入会跟着通胀一起增长，而且不用承担商品成本上升的压力。

农业：周期里的刚需

农业的需求很稳定，但价格是周期的。化肥（Fertilizer）、种子、农机和粮食贸易各有自己的周期：

• 化肥：价格受天然气（氮肥的原料）、地缘（Geopolitics）冲突和粮价影响，波动很大。化肥公司的股价在价格高点时看起来最便宜，因为盈利最高，这正是周期股（Cyclical stocks）的陷阱。
• 粮食贸易和加工：赚的是运输、储存和加工的价差，盈利相对稳定，常有股息（Dividend）。
• 农业综合 ETF（例如 MOO）可以一次覆盖多个环节。

农业主题适合「等价格」：在周期低谷、股息率较高时分批买入，耐心持有到下一轮周期，而不是在粮价暴涨的新闻里追进去。

医疗与长寿：人类在试图购买更多时间

人口老龄化（Population aging）是少数几个可以提前几十年预测的趋势之一。老年人口增加，意味着对医疗器械（Medical devices）、手术、药品和护理服务的需求持续增加。这个主题里有几种风险差异很大的表达方式：

医疗主题里还有一个近几年的大变量：减重药物（GLP-1 weight-loss drugs）。它不仅影响药企，还可能影响食品、饮料、医疗器械甚至航空公司（乘客平均体重下降带来的燃油节省）的长期需求。这是一个用二阶思维（Second-order thinking）寻找受益者和受损者的好练习。

民生主题的共同点

这些主题的需求很确定，所以它们最大的风险往往不是需求，而是估值和政策：药品价格谈判、医保报销规则、食品安全和补贴（Subsidy）政策。它们适合作为组合里的稳定部分，用正股慢慢积累，不适合用短期期权去博短期的波动。

选举不会改变人要吃饭、要用电，但会改变谁出钱、补贴（Subsidy）谁、对谁征税。理解政策周期，是为了判断一个主题能走多远，而不是为了押注谁会赢。

选举年的激励

执政者普遍希望在选举前看到稳定的经济和上涨的股市。在美国，总统所在的政党在中期选举（Midterm elections）中失去众议院席位，是历史上反复出现的规律，所以中期选举前的一年，政策制定者对市场大跌的容忍度往往更低。

这会形成市场常说的「政策托底（Policy put）」：当市场的下跌是由政策本身引起的，政策制定者有动机调整政策来止跌。2025 年 4 月的关税（Tariff）暂缓就是一个例子，普遍认为当时国债市场的剧烈波动是促成暂缓的原因之一。

政策领域的摆动幅度

不同的政策领域，换届后改变的幅度差别很大。下表不评价哪种政策更好，只描述它们随政治周期摆动的程度：

一个实用的原则：长期仓位放在共识高的主题上，摆动大的主题只做有期限的交易。如果你必须持有一个摆动大的主题，就要在选举前把仓位降到「无论哪一方赢都能承受」的水平。

选举前后的波动

期权市场会为选举定价。选举日所在的那一周或那个月，指数期权的隐含波动率（Implied volatility (IV)）通常明显高于前后。和数据日一样，可以用宏观手册里的方法，把选举日单独的预期波幅（Expected move）算出来，再和自己的判断比较。选举结果出来后，不确定性消失，隐含波动率常常快速回落；买入保护的人如果没有等到大的波动，会因为波动率下降而亏钱。

结果出来以后，最先反应的是对政策最敏感的板块：能源、医疗、金融、国防、清洁能源，以及对关税敏感的进口商。第一天的反应常常过度，因为市场在为「最极端的政策版本」定价，而真正落地的政策通常会被国会和法院打折扣。

财政、国债与央行

任何政府都希望融资成本更低。市场关心的是两件事：财政赤字（Fiscal deficit）是否在持续扩大，以及央行能否独立地根据通胀和就业做决定。当市场担心其中任何一项时，长端国债的期限溢价（Term premium）会上升，黄金会走强，美元可能走弱。这部分的机制在宏观手册的第 3、4 章有详细讲解。

从投资角度看，这两件事都不需要你有政治立场。你只需要观察长端收益率、黄金和美元的组合，看市场是不是在为信誉风险定价。

把政治观点挡在仓位外面

1. 写政策，不写党派。投资笔记里写「国防预算增长」，不写「某党会赢所以买国防」。
2. 做「换届测试（Change-of-government test）」。每个主题问一句：如果另一方执政，这个主题还成立吗？成立的部分才是核心仓位。
3. 两边的信息都读。只看一种立场的媒体，会让你系统性地高估自己支持的政策成功的概率。
4. 不交易口号。一条社交媒体上的表态，在没有变成命令、法律或预算之前，最多只值一笔小仓位的短线交易。
5. 仓位要能承受任何选举结果。押注选举结果，和押注一枚硬币没有本质区别。

主题选对了只是开始。怎样买、买多少、用不用期权、什么时候认错，决定了你最后能从一个正确的叙事（Narrative）里拿到多少。

第一层：ETF 定投

对大多数主题，最简单的做法是选一两只主题 ETF，每个月按固定金额买入：

• 先决定每个月投入多少，再决定买什么。金额要小到你在市场大跌时也能继续投。
• 一个月看一次，不要每天看。看的是叙事有没有变，不是价格有没有涨。
• 叙事没变，就继续投；失效条件（Invalidation criteria）出现，就停止投入，再决定要不要卖出。
• ETF 的作用是分散单一公司的风险，不是让你停止思考。每个季度还是要检查一次主题的证据。

第二层：个股分两组

高风险组可以用三个英文词记住：Small、Lazy、Late。小仓位，让单个失败不影响全局；懒一点，不频繁交易，给叙事时间；晚一点，等证据出现再进场，宁可错过最早的那段涨幅。

买股票，还是卖看跌期权

一个简单的判断规则：

举个例子：股价 50 美元，隐含波动率 45%，卖出 30 天后到期、行权价（Strike price） 47.5 美元的看跌期权，权利金约 1.40 美元，被指派（Assigned）（按 47.5 美元买入股票）的概率约 36%。如果股价一个月后涨到 57.5 美元，买股票的人赚了 7.5 美元，卖看跌期权的人只赚了 1.40 美元。所以卖看跌期权适合「如果跌下来我很乐意买，如果涨上去我也不心疼」的标的。

备兑看涨：权利金不等于利润

持有正股的同时卖出看涨期权，每个月收一笔权利金，是最常见的增强收益方法。但要先看清它的代价：

两条原则：

• 高隐含波动率往往是因为市场真的认为风险很高。高权利金背后，常常是财报（Earnings report）、诉讼、审批之类的事件。
• 如果被行权以后你会后悔，这个看涨期权从一开始就不应该卖。对你最看好、最不想卖掉的股票，不要卖备兑看涨。

按适合程度，可以把持仓分成四类：波动适中、愿意被行权的（比较适合）；波动较大、需要更主动管理的（可以做但要盯紧）；特别看好、不想卖掉的（有条件才做）；正股还没有建好仓位的（先把正股入场做好，再谈卖期权）。

真正的分散，看风险来源

持有二十只股票，不代表分散。把持仓按它们真正依赖的风险分组：

如果你的二十只股票有十五只都在第一行，你其实只做了一笔交易。

现金就是仓位

没有好价格的时候持有现金，是一个主动的决定。主题投资（Thematic investing）尤其需要现金：好的主题总会有回调，回调的时候只有手里有现金的人能买。要清楚地知道自己在等什么：等某个价格，等某个事件，还是等某个数据。说不清自己在等什么的现金，很快就会被花在冲动的交易上。

把前面十章变成可以反复使用的东西。表格里的 ETF 只是帮助你找到研究对象的例子，不是推荐。清单的勾选只保存在你自己的浏览器里。

主题地图

叙事卡片模板

每研究一个主题，填一张卡片。三个月后拿出来对照，看哪些判断对了，哪些证据变了。

主题：
一句话叙事：未来几年，世界会被迫把钱花在 ___________
政策落地程度：表态 / 行政命令 / 立法 / 预算 / 实际支出
政治支持面：一党 / 部分跨党 / 两党共识
换届测试：如果另一方执政，还成立吗？___
绕不开的受益者：
我选的表达工具：ETF / 低风险个股 / 高风险个股（Small. Lazy. Late.）
估值与拥挤度：
入场计划：等什么价格 / 什么事件 / 什么数据
仓位上限：
失效条件（写事实，不写价格）：
  1.
  2.
反方最强的论点：
下次检查日期：

四张清单

情景练习

先自己想答案，再点开对照。

中英术语表

书中出现的主要术语和它们的英文原词，按首次出现的章节排列。读英文资料、用券商平台或者搜索时，用英文原词会准确得多。

延伸阅读与资料来源

• 克里斯·米勒《芯片战争》：半导体如何成为大国竞争的核心。
• 丹尼尔·耶金 The New Map：能源、地缘（Geopolitics）与国家冲突的新格局。
• 瑞·达利欧《原则：应对变化中的世界秩序》：大国兴衰与货币秩序的长周期。
• 艾德·康威 Material World：现代经济依赖的六种基础材料。
• 资料：美国国会的法案数据库（congress.gov）、联邦支出数据库（USAspending.gov）、美国贸易代表办公室的关税公告、公司的财报（Earnings report）电话会记录。